穩定幣與加密資產系列研究之十

2023年下半年以來，隨著市場規模的快速擴大和使用場景的快速拓寬，穩定幣已成為鏈接Crypto市場與傳統金融經濟體系的重要橋梁。

本文在梳理分析穩定幣的運營模式和潛在風險的基礎上，對歐盟、美國、日本、新加坡、中國香港、阿聯酋等主要國家/地區的穩定幣監管實踐進行了梳理分析，按照“穩定幣怎么界定—誰來發行—監管什么—怎么贖回—怎么防范*洗*錢”的監管框架，分析了穩定幣監管背后的理論問題和當前的發展趨勢。

總體來看，全球的監管實踐反映出了穩定幣監管的五大趨勢：

1)目前將穩定幣作為支付工具并主要支持法幣穩定幣發展;

2）對穩定幣發行人機構實施牌照監管并要求在本地設立實體機構；

3）對發行人的經營監管向商業銀行和支付機構監管框架靠攏；

4）儲備金管理贖回監管重點是資產價值穩定和保障用戶贖回權利；

5）適配金融機構反*洗*錢反恐怖融資監管要求并從嚴實施履行規則。

三、穩定幣發行人的準入監管

在明確穩定幣的定義、類型和使用要求后，隨之而來的是穩定幣發行的監管問題——穩定幣發行是否需要持牌，應當設立什么樣的準入條件。這背后涉及的理論問題是，穩定幣發行機構、交易服務機構與支付機構、銀行機構的業務范圍（存貸匯）存在多大差異，是否進行了信用創造。

歐盟、美國、日本、新加坡、阿聯酋、中國香港等主要國家/地區對穩定幣發行人的準入監管政策表明，對穩定幣發行人實施持牌準入許可和監管，是全球的趨勢，各國（地區）監管當局還要求發行人在本國/本地區設立穩定幣發行經營實體，以此作為落實監管和實施處罰的抓手。

此外，各國都要求穩定幣發行機構在本地設立實體，聘用一定數量的本地管理者，以此作為落實監管要求的抓手。五、穩定幣儲備金的管理監管

對于法幣支持的穩定幣而言，能夠確保用戶隨時贖回法幣是核心關鍵，因此需要對穩定幣發行人的儲備金進行重點監管。這背后涉及的理論問題是，如果各國對穩定幣發行人參照銀行或支付機構進行準入和經營監管，那么在穩定幣儲備金的管理上，是否應參照銀行的資本和流動性監管、支付機構的客戶備付金要求進行監管？

歐盟、美國、新加坡等國家對穩定幣發行機構儲備金的監管政策表明，圍繞儲備資產價值穩定和防范用戶擠兌的主線，各國都針對穩定幣儲備資金的第三方隔離托管、投資資產范圍和比例、客戶贖回機制和時限，以及發行人破產時的優先償付順序等提出了或多或少的要求，已然形成趨勢。

七、研究啟示

通過當前一些主要國家和地區穩定幣監管政策的梳理和分析，可以得到以下政策啟示：

一是對于新興技術支撐的金融創新，金融監管政策的制定可以遵循“原則先行、漸進完善”的思路。初期要及時跟進業務發展動態，在大致了解創新業務的運營模式和潛在風險后，先制定原則性的監管方案，后續再根據創新發展和風險狀況不斷修訂政策。但長遠來看，穩定幣、Crypto和去中心化金融（Defi）的運營模式、風險特征與現有金融體系存在非常大的差異，遵循“相同業務、相同風險、相同監管”原則和照搬已有金融體系的監管框架規則可能并不合適，后續可能需要構建與去中心化金融生態更加適配的金融監管模式和規則。

二是對于新型科技支持的金融創新，金融監管政策實施需要遵循“技術中立、創新監管”的原則。新型技術支撐催生的金融創新，需要用新型技術來改變監管的理念、模式、工具，推行監管數智化轉型。例如，在基于Blockchain和分布式賬本的穩定幣和Crypto產品和業務中，Blockchain中包含的信息是通過去中心化的經濟共識來驗證、由經濟激勵來保證；而當前監管中數據的可信賴度則是由法律體系、監管當局和監管處罰來保證。鑒此，金融監管部門未來需要將Blockchain和分布式賬本技術應用于金融監管，積極實施“嵌入式監管”。

三是對于新型科技支持的金融創新，金融監管政策實施需要遵循“良性互動、知此知彼”的原則。對于前沿技術推動的金融創新，一開始金融監管部門真正能做的非常有限。這需要監管部門本著開放的監管理念，通過與被監管部門的平等開放的交流，深入把握創新的機制和本質，同時讓市場主體站在更高層次提升合規理念和風險意識。例如，隨著監管政策的持續制定實施，穩定幣發行機構的風險意識也在不斷提高，2024年8月，穩定幣USDC的發行方Circle提出，穩定幣需要超越現有巴塞爾銀行監管框架的充足資本儲備要求，以緩解穩定幣、其他法幣等值Tokens及其發行方特有的風險。其據此構建的“Tokens資本充足框架”（TCAF），采用動態風險敏感模型，從壓力測試儲備和利益相關方意見入手，同時考慮Blockchain網絡性能和網絡安全等技術風險，并通過激勵問責來減輕負面風險的外部性。