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書接上文，生息穩定幣（YBS）的邏輯是模仿銀行業，這只是外表，還需要解決用戶收益何處來、如何發，怎么維持項目長期運轉等諸多問題，DeFi項目的崩盤是金融業日常，SBF進大牢即可，但是硅谷銀行是系統性風險萌芽，需要美聯儲立刻行動。杠桿過剩時代
尋找利潤是產品思維，金融化的表述是投機，大幅價差是套利的來源，長期波動需要對沖風險。
反者道之動，引入計算機技術后，金融業在量化投機上歷經三個階段：
投資組合保險：分散投資標的以保值，量化風險水平并為其定價；
杠桿（LTCM）：聚沙成塔，微小的交易獲利可以靠借錢放大利潤；
信用違約互換：CDS不是惡魔，衍生品風控失效，淪為純粹賭博；
在目前的金融世界，空間上的大幅價差已經消失，日常化、小額化、分散化才是常態，鏈上MEV和鏈下CEX是Web3對TradFi的模仿。
時間上的長期保值不再主流，杠桿化、極端化、投機化才是目標，對沖本身成為目的，遠期風險永遠是不會帶來的未來。
在以上背景下，YBS項目方基本都面臨一個二律背反的窘境：APY/APR不夠高，則難以吸引資金沖高TVL；但若承諾過高，則必然走向旁氏，最終在TGE、融資、擼毛、刷分、VC和交易所任一環節中暴雷。
對沖本質是套利，動量無法規避。
先把YBS從穩定幣市場中摘出來，穩定幣目前存在三個支脈：
其一是機構專用，主要是清算網絡，用以跨境、跨行業和跨主體，目標是對Visa和SWIFT等現有產品的補足和替代，比如京東或者JP摩根；
其二是TradiFi主推的USDT類似產物，可以分為錨定美元和非美元的穩定幣，以及大型金融機構的替代性嘗試，比如USD1；
其三是Ethena的競爭者，比如Resolv等，這也是我們本文的主體。
市場總有一種“沖動”，在能漲的時候使勁漲，在預計坑底繼續下探，被稱為動量，YBS恰如其分，眾多項目會和Ethena同場博弈，將APY拉到最高，然后市場出清，留下該賽道王者，對沖最終會和套利高度趨同，難分彼此。
依然是熟悉的配方，對100個以上的YBS項目逐幀分析后，抽離出生息穩定幣項目發行指南，并粗略分為產品機制和市場擴張兩部分，其中，產品機制由底層資產、鑄造機制、收益來源和分發四部分構成，這是YBS項目方的通用配方，區別只是配比和網頁包裝。
其次是市場，在配方趨同化時代，市場本質上是個手工業，考驗的是項目方的審美，只能大概勾勒出Pool池多多策略、Rewards設計、市場聲量和模糊策略四個方面。
我們先從產品開始，在德爾塔中性（DeltaNeutral）之后，無非是對Ethena的魔改而已。產品無特色，美債上大分
生息穩定幣不同于USDT的“歷史穩定性”，年復一年的FUD反而造就堅韌，YBS需要極強的資產儲備，信用杠桿模式的循環很難冷啟動，稍微解釋下。
早期的穩定幣市場，項目方可以通過“宣稱”具備1美元等價資產，進而發行1美元穩定幣，隨后將其質押，流轉到鏈下，進而無限循環。
UST和FTX崩潰后，如上操作的難度過大，雖然仍存在鏈上和鏈下的斷聯，但是在實名制創業和監管日益成熟的大背景下，可以默認大部分YBS項目方具備較為充足的儲備金。
YBS項目方更希望通過銀行的信用杠桿模式，即準備金制度應對監管，不足額流動資金應對提款，剩下的拿去放貸生息，這是美元/美債化成為YBS主流選擇的根本原因，只有美元/美債能在Web2、Web3中無縫流轉，將收益組合利潤最大化。
GENIUS法案不是監管的開始，而是對過往實踐的總結。一.底層資產
在底層資產選擇上，美元/美債是主流選擇，但是直接采取MakerDAO/Sky的集資買美債，還是略顯粗糙，這里留下的市場空間便是幫助Web3的YBS項目方買現實資產，以及幫助Web2金融巨頭發行合規YBS。
比如，Compound創始人新作SuperState在幫DeFi老錢理財外，重要業務之一便是USTB，合規美債Tokens化，Resolv便是其客戶。
再比如，Ondo自從引入曾在貝萊德和Circle工作的KaiteWheeler，和華爾街的關系更為緊密，而Wheeler正好在貝萊德負責iShares機構客戶的固定收益產品業務，在Ondo的Title剛好還是負責機構合作。
如果我們梳理一下利用美元/美債的形式代表，可以分為以下四種：
美債/美元現金/美元相關資產，案例：Sky的USDS
鏈上主流資產及其掛鉤形式，案例：Resolv的USR
USDT/USDC作為底層資產，案例：Level的lvlUSD
另類形式，如GPU算力Token化的GAIB
其中，Resolv的BTC/ETH儲備是一種設想中的狀態，目前還是和USDC、美債關系更緊密，就像Ethena最早設想是采用BTC，但最終選擇ETH一樣，妥協才是常態。
鏈上主流資產，尤其是BTC/ETH/SOL等YBS儲備金化進展欠佳，要注意，Ethena的ETH對沖是穩定性機制，和儲備金并不完全一致。
個人認為，鏈上主流資產需要被更廣泛的傳統金融市場接納，才能被YBS直接作為儲備金，可以觀察ETF、國家儲備和(微)策略三個角度，鏈上穩定幣需要先有鏈下認可度，簡直黑色幽默。
最有趣的是GAIB等新形式，它們并非是用某種資產作為儲備金，而是用某種“實用性”，貨幣的本質是一般等價物，AI時代的算力確實有這個特征，希望能有所斬獲。二.鑄造機制
在前文中，曾將YBS的鑄造和生息過程混為一談，但是YBS的鑄造應該特指“基于底層資產的穩定幣發行”這一單向過程，不應該涉及后續的生息機制、贖回等逆向操作。
借鑒借貸產品的CDP（抵押債務頭寸）機制，我們將所有YBS都納入該尺度，但可正可負，以容納非足額儲備金的YBS類型。
理論上，和普遍采用超額抵押模式的MakerDAO（DAI），Aave（GHO）和Curve（crvUSD）不同，新時代的YBS普遍是1:1足額抵押，至少在機制設計上如此，但是現實情況究竟如何，那就不足為外人道也，這也是YBSBarker希望穿透之處。
此外，少數非足額抵押產品，基本采用信用或擔保機制，很難成為本周期主流選擇，故不做介紹。三.Yield來源
基于底層資產和鑄造機制，我們考慮收益來源的兩個維度：生息機制和穩定性，以此構成完整的生息穩定幣的鑄造、生息和贖回完整過程。
以Ethena為例，德爾塔機制由ETH現貨和空單對沖構成，對沖本身是確保USDe的錨定1:1美元的機制，而開空單本身的資金費率套利是生息來源，用于支付sUSDe持有人的收益。
Ethena還選擇stETH等自帶質押生息版本的ETH，以此增強收益捕捉能力，以上是sUSDe和USDe的鑄造過程，還需要考慮贖回過程。
1.sUSDe回退至USDe，（解除質押）unstake之后需要7天冷靜期，才能進入提款流程，或者直接在DEX實時兌換；
2.USDe回退至ETH，存在T+7限制，當然，USDe本身就是穩定幣，可以直接在CEX或者DEX兌換任意資產，只不過這不是官方提供的資產贖回功能。
Ethena之外，剩余YBS項目無非是生息場景更多、資產價值穩定機制有所改進而已，稍微有所不同的是Avalon的清算機制，和傳統的借貸產品更像，用以控制穩定幣的價格穩定。四.Yield分發
分發機制只存在兩種，一種是價值不變，數量增多，一種是價值升高，數量不變：
價值升高，數量不變：Avalon、Falcon、Level、Noon，sToken價格逐期遞增，可兌換更多穩定幣
數量升高，價值不變：Resolv，sToken逐期增多，但sToken和自身穩定幣價格1:1錨定不變。
縱觀YBS整個產品機制設計，最困難的有兩點，其一是儲備金的建立，其他DeFi項目，比如DEX，在AMM機制下，添加流動性是用戶行為，DEX自身主要是技術開發、產品設計和市場推廣，很難說需要自有資金才能做出成功產品。
YBS天然是“貨幣”的掛鉤資產或者等價形式，過少的資本儲備無法獲得用戶信任，換言之，人們喜歡使用有錢人發行的YBS，在這一點上，YBS天然會排斥普通創業者，但特別適合大VC下重注培育Ethena第二、CircleIPO第二，或者USDT印鈔機第二。
其二是Yield來源，參考傳統金融量化史，只有早于同行才能賺到α收益，之后要么學西蒙斯捂住大獎章的秘密，要么比拼軟硬件資源，最終變成“大數定律”，用資本規模壓倒對手，引爆系統性危機，往復循環，直至世界末日。收益大比拼，聲量高而亢
好了，在組局之后，你已經建立起一個優秀的YBS團隊，在完成項目起名、前端、后端、智能合約的AI外包后，成功拿到BigNameVC的巨額融資，現在就要吸引大戶、散戶入金，把收益率和收益規模跑起來。
然后大問題出現，收益率和收益規模好像不能共存。一.Pool池多多
YBS最有效的獲客方式是提供高收益率，但是資金規模越大，穩定的高回報率就會越低，從A16Z的投資收益，到貝萊德資管收益莫不如是，頭等倉創的Aave千倍神話只是過往。
YBS必須找到自己的飛輪：為用戶提供更多的收益選擇，更簡單的說法，尋找一切可建收益的鏈、協議和Pool。
圍繞YBS的收益，形成三種視角：
幣本位：穩定幣和sToken的自身發行數據；
Pool本位：穩定幣和sToken的用途和生息數據；
協議本位：穩定幣和sToken的協議整體治理架構。
三個層次的抽象度和復雜程度依次上升，最簡單的視角，USDe和sUSDe的發行量、質押量、持有地址等是幣本位，而其在Pendle、Curve的交易池是Pool本位，涉及USDe、sUSDe、ENA、sENA和協議收入、分發機制和歷史數據是協議本位。
幣本位非常直觀，Pool本位的復雜體現在跨鏈多協議多池的累積。
圖片說明：YBS涉及協議圖片來源：@zuoyeweb3
其中，Equilibria為Pendle的“賄選平臺”，用戶通過Equilibria起到Lido集體質押ETH效果，降低投入成本，提高最終獲益。
沿此思路出發，池多多呈現出三個特點：
Pendle和放大Pendle收益：Pendle和Equilibria，類似Curve和Convex；
Aave和Morpho借貸機制放大收益，Morpho模式的特定池、特定借貸對逐漸流行；
去老存新：Pendle/Morpho/Euler正在取代Curve、Uniswap老一代DeFi協議對YBS的重要性。
最重要的是，Pendle已經成為YBS行業基礎設施，只有登陸Pendle，YBS才能在鏈上扎根，起到USDC綁定Coinbase的同類效果。
飛輪啟動：池子越多-->資金容量越大，收益越穩定-->用戶越多二. Rewards系統
獎勵系統總結起來很簡單，但是做起來異常復雜，如何評估用戶的行為，并且在反女巫和真實獲客之間都要盡力平衡，Onekey、Infini陸續放棄U卡業務，也源于C端用戶盈利模式的不可控。
YBS領域的Rewards其實更像是Points積分大作戰，部分用戶想獲得理財收益，部分用戶想獲得預期空投，盡量讓自己行為貼近真實。
存入：Hodl時間，積分加倍。USDf6x
質押：Points少很多，FalconUSDf1x
返傭：人頭越多，返傭越高
特定行為：關聯協議，比如Resolv19個
不過，積分系統并非空投和Tokens的同義詞，在通常的“鏈下計算，前端顯示”模式下，能否如期獲得Farm獎勵，只能聽天由命。三.市場聲量
Ethena的成功固然源于其優秀的設計，但是和ArthurHayes本人支持無法分離，參考過往成功案例，大致可以總結三種模式：
用戶觸達：KOL+媒體，作用越來越小，更接近常規動作。
鏈下正統性：USD1backedby特朗普，京東、沃爾瑪等大企業。
BigName：ArthurHayes對于Ethena起到個人背書效果。
對于市場聲量，我自我感覺理解的不是很到位，如果各位看官有任何想法，歡迎評論區交流。四. 模糊策略
APRVSAPY，單復利都是模糊的財務指標，潛在危機也可創造信用杠桿。
Falcon存在鏈下資產參與收益計算，理論最優和實踐并不完全一致；
即使同一指標，計算周期也存在差別，比如Falcon采取7D，Level以1Ys為周期，Noon暫未公布
即使計算方式相同，各YBS的鏈下部分也會參與計算，比如CEX的開單數據，或者是基金會、審計等等，都是無法被實時追蹤的黑箱，這中間種種細節可操作空間很大。
YBS的市場仍舊是收益數據的拼殺，而具體策略的使用，需要用戶的主動發掘，以此來放大收益率，參與這場掘金盛宴。結語
需求越少，越接近神。
YBS的表面無比簡單，1:1錨定美元帶來持久安全，但是其背后的堆疊無比復雜。
面向大眾，涉及吸儲和放貸從來都是社會和政治事件，東西方莫不如是，我們據此深入YBS內部，從項目方的角度來闡述健康項目方的基本面貌，創業艱難，100個YBS項目能留存幾個呢？
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