幣股隱藏伝記：DAT模式下的股權(quán)稀釋之刃與無(wú)限后手護(hù)城河
作者：danny 來(lái)源：X，@agintender
假設(shè)幣股DAT前期的崩盤是不可避免的，那么對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？應(yīng)當(dāng)采取什么策略？有什么算法和標(biāo)準(zhǔn)？市場(chǎng)上是否有成功的案例？它們的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是什么？
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1.還沒(méi)看過(guò)上篇的小伙伴建議先去：《幣股隱藏伝記：隱藏在“股權(quán)稀釋”與mNAV算法里的腰斬刀法》
2.如果單純想看案例分析的，可以往下閱讀。第四部分：“護(hù)城河”的真相與DAT模式的未來(lái)
在理解了“幣股”的運(yùn)作機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)之后，一個(gè)核心問(wèn)題浮出水面:DAT類公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力及其“護(hù)城河”究竟是什么？它們的未來(lái)又將走向何方？4.1.護(hù)城河的真相：一個(gè)依賴市場(chǎng)情緒的“資本飛輪”
DATs真正的“護(hù)城河”并非源于其業(yè)務(wù)本身，而是一種高度情景化且脆弱的融資優(yōu)勢(shì)。其核心競(jìng)爭(zhēng)力，正是流動(dòng)性-融資成本強(qiáng)大的循環(huán)：“融資能力→購(gòu)買更多幣→提升投資者回報(bào)預(yù)期→吸引更多流動(dòng)性→降低融資成本→進(jìn)一步增強(qiáng)融資能力”。這個(gè)機(jī)制，即“資本飛輪”，是理解其商業(yè)模式的本質(zhì)。
正向循環(huán)（牛市中）：
這個(gè)飛輪在牛市中能產(chǎn)生強(qiáng)大的正向驅(qū)動(dòng)力。
高溢價(jià)是燃料：公司股價(jià)以高于其持有的數(shù)字資產(chǎn)凈值（NAV）的價(jià)格交易，形成“股權(quán)溢價(jià)”（mNAVPremium）。這個(gè)溢價(jià)是整個(gè)飛輪啟動(dòng)的關(guān)鍵燃料。
融資能力被激活：憑借高溢價(jià)，公司可以通過(guò)發(fā)行新股或低息可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行“增值性”（Accretive）融資，即用高估值的股票換取資金，購(gòu)買更多數(shù)字資產(chǎn)，從而在不稀釋甚至增加每股含幣量的情況下擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。
流動(dòng)性與低成本：當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲，股票流動(dòng)性極佳時(shí)，公司可以輕松地在公開(kāi)市場(chǎng)上出售大量新股而不會(huì)對(duì)價(jià)格造成太大沖擊，這極大地降低了融資的摩擦成本。
“買買買”強(qiáng)化敘事：公司將籌集到的資金持續(xù)不斷地買入更多數(shù)字資產(chǎn)，這不僅增加了公司的資產(chǎn)凈值，更強(qiáng)化了其作為“增長(zhǎng)引擎”的市場(chǎng)敘事，吸引更多投資者，進(jìn)一步推高股價(jià)和溢價(jià)，形成了一個(gè)強(qiáng)大的正反饋循環(huán)。
反向毀滅（熊市中）：
然而，這個(gè)強(qiáng)大的引擎有一個(gè)致命的弱點(diǎn)：它完全依賴于持續(xù)的牛市情緒和高企的股票溢價(jià)。一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，飛輪會(huì)迅速反向旋轉(zhuǎn)，變成“死亡螺旋”：
溢價(jià)消失，燃料耗盡：當(dāng)?shù)讓訋艃r(jià)下跌時(shí)，“幣股”的股價(jià)會(huì)跌得更猛，導(dǎo)致其mNAV溢價(jià)迅速收縮，甚至變?yōu)檎蹆r(jià)。
融資能力被凍結(jié)：一旦溢價(jià)消失，任何通過(guò)增發(fā)股票的融資行為都將是“減值性”的（Dilutive）。此時(shí)，公司無(wú)法再進(jìn)行增值性融資，其核心的增長(zhǎng)故事就此破產(chǎn)。融資能力——這條唯一的護(hù)城河——瞬間干涸。
負(fù)反饋循環(huán)：融資渠道的枯竭和增長(zhǎng)敘事的破滅，會(huì)引發(fā)投資者的恐慌性拋售，進(jìn)一步打壓股價(jià)，形成惡性循環(huán)，最終可能導(dǎo)致股價(jià)的崩潰。
因此，DATs的護(hù)城河極其狹窄且不穩(wěn)定，因?yàn)樗耆蕾囉谏谱兊馁Y本市場(chǎng)情緒。一旦市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，溢價(jià)消失，這條護(hù)城河便會(huì)瞬間干涸，公司將失去其唯一的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。4.2.比較案例研究：戰(zhàn)略的實(shí)踐與變異
盡管基本模式相似，但不同的DATs在具體戰(zhàn)略執(zhí)行上展現(xiàn)出顯著差異，這些差異反映了它們對(duì)自身定位、市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管約束的不同理解。
StrategyInc.(MSTR)-激進(jìn)的先行者
作為模式的開(kāi)創(chuàng)者，MicroStrategy的策略最為激進(jìn)。它不僅大量使用各類債務(wù)工具（如可轉(zhuǎn)換債券）來(lái)最大化杠桿，其創(chuàng)始人MichaelSaylor還通過(guò)其強(qiáng)大的個(gè)人品牌和持續(xù)的布道，為公司塑造了一種“軟性護(hù)城河”。他成功地將MicroStrategy與BTC深度綁定，使其成為全球投資者心中最知名的BTC代理股票，這種品牌認(rèn)知度在一定程度上鞏固了其mNAV溢價(jià)。
MetaplanetInc.(3350.T)-靈活的國(guó)際適應(yīng)者
Metaplanet的案例展示了DAT模式如何根據(jù)特定國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行創(chuàng)新和調(diào)整。其策略巧妙地利用了日本獨(dú)特的宏觀和監(jiān)管環(huán)境：
日元套利交易(YenCarryTrade):在日本央行長(zhǎng)期維持超低利率的背景下，Metaplanet以接近零的成本借入日元，并將其轉(zhuǎn)換為預(yù)期將長(zhǎng)期升值的BTC，從而進(jìn)行宏觀套利。
“移動(dòng)行權(quán)價(jià)認(rèn)股權(quán)證”(MovingStrikeWarrants):由于日本監(jiān)管不允許美股市場(chǎng)中常見(jiàn)的ATM增發(fā)機(jī)制，Metaplanet創(chuàng)新地使用了一種行權(quán)價(jià)與前一日收盤價(jià)掛鉤的認(rèn)股權(quán)證。這種設(shè)計(jì)確保了只有在股價(jià)上漲時(shí)，權(quán)證才會(huì)被行使，從而實(shí)現(xiàn)了類似ATM的、在股價(jià)高位進(jìn)行稀釋性融資的效果。
稅收優(yōu)勢(shì)：日本對(duì)個(gè)人直接持有Crypto的收益征收高額的累進(jìn)稅，而投資股票的資本利得稅率則低得多（約20%）。這一稅收差異使得日本投資者通過(guò)購(gòu)買Metaplanet股票來(lái)間接持有BTC，比直接購(gòu)買BTC在稅務(wù)上更具吸引力，為其股票創(chuàng)造了本土化的需求。
SemlerScientific(SMLR)-謹(jǐn)慎的業(yè)務(wù)整合者
SemlerScientific代表了另一種更為保守的策略——“慢錢”（SlowMoney）模式。該公司計(jì)劃利用其核心醫(yī)療保健業(yè)務(wù)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流，來(lái)逐步、審慎地購(gòu)買BTC，旨在實(shí)現(xiàn)對(duì)股東更具“增值性”的資產(chǎn)積累。這種模式理論上更為可持續(xù)，因?yàn)樗煌耆蕾囉谕獠咳谫Y。然而，其挑戰(zhàn)在于，公司的核心業(yè)務(wù)正面臨增長(zhǎng)瓶頸和監(jiān)管壓力，這使得其產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流來(lái)支持大規(guī)模BTC購(gòu)買的敘事變得復(fù)雜化。
TronInc.(TRON)-反向合并與混合模式
TronInc.的案例展示了一種非傳統(tǒng)的上市路徑和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。該公司前身為SRMEntertainment，通過(guò)與TRONDAO的反向合并進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)，并更名為TronInc.。這種策略使其能夠快速成為一家納斯達(dá)克上市公司，并專注于建立TRXTokens的財(cái)政儲(chǔ)備。其獨(dú)特之處在于混合業(yè)務(wù)模式：它保留了原有的為大型娛樂(lè)場(chǎng)所（如迪士尼和環(huán)球影城）設(shè)計(jì)和制造定制商品的業(yè)務(wù)，同時(shí)開(kāi)拓了Blockchain財(cái)政戰(zhàn)略。此外，該公司積極利用其TRX儲(chǔ)備進(jìn)行質(zhì)押，通過(guò)JustLend等平臺(tái)產(chǎn)生高達(dá)10%的年化收益，這為其運(yùn)營(yíng)提供了非稀釋性的現(xiàn)金流。（從鳥(niǎo)瞰的角度，$TRXtoken并沒(méi)有離開(kāi)Tronnetwork，這是）
BitMineImmersionTechnologies(BMNR)-激進(jìn)的Ethereum巨鯨
BitMine(BTMR)代表了DAT模式向BTC以外資產(chǎn)的激進(jìn)擴(kuò)張。該公司從BTCMining業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，專注于成為全球最大的Ethereum（ETH）企業(yè)級(jí)持有者，并設(shè)定了持有流通中ETH總量5%的宏大目標(biāo)。其策略以驚人的融資速度為特點(diǎn)，通過(guò)大規(guī)模的私募配售（PIPEs）和股權(quán)融資，在短時(shí)間內(nèi)積累了價(jià)值數(shù)十億美元的ETH儲(chǔ)備。這種激進(jìn)的積累策略吸引了包括PeterThiel的FoundersFund和StanleyDruckenmiller在內(nèi)的高規(guī)格投資者，并由Fundstrat的TomLee擔(dān)任董事長(zhǎng)。然而，BMNR的股價(jià)表現(xiàn)極其不穩(wěn)定，經(jīng)歷了數(shù)千個(gè)百分點(diǎn)的暴漲后又大幅回調(diào)，凸顯了其高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特性。由于其核心業(yè)務(wù)（Mining）收入微薄且處于虧損狀態(tài)，其估值幾乎完全由市場(chǎng)對(duì)ETH價(jià)格的預(yù)期和對(duì)其融資能力的信心所驅(qū)動(dòng)。
mNAV溢價(jià)的趨勢(shì)：溢價(jià)是在擴(kuò)大還是在收縮？溢價(jià)的持續(xù)收縮是市場(chǎng)信心減弱、風(fēng)險(xiǎn)加劇的明確信號(hào)。將其與同類公司及相關(guān)ETF進(jìn)行對(duì)比，可以更好地評(píng)估其估值是否合理。
融資/增發(fā)條款：仔細(xì)研究公司每一次發(fā)債或增發(fā)的具體條款，包括可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格、利率，以及ATM計(jì)劃的執(zhí)行規(guī)模和價(jià)格。這些細(xì)節(jié)揭示了公司未來(lái)的稀釋風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)壓力。
知其然，且知其所以然。
驅(qū)動(dòng)DAT在牛市中股價(jià)飆升的“資本飛輪”，恰恰也是導(dǎo)致它們?cè)谛苁兄屑铀傧碌母驹颉Ｆ浜诵纳虡I(yè)模式——通過(guò)利用高企的股價(jià)溢價(jià)來(lái)融資購(gòu)買更多資產(chǎn)——本身就是一把雙刃劍。這種對(duì)資本市場(chǎng)情緒的極端依賴，決定了它們的命運(yùn)必然與市場(chǎng)的周期性波動(dòng)緊密相連。