Galaxy礦業報告：BitcoinMining格局、減半后應關注的主題

2024年8月01日 21:58

作者：SimritDhinsa、AnthonyScheercousse、SamuelKiernan、GabeParker、ZackPokorny，Galaxy；編譯：白水，金色財經前言

2024年上半年是BitcoinMining行業的關鍵時期，經濟發生了重大變化，市場動態也不斷演變。礦工們面臨著經濟變化的過山車，年初一直表現強勁，直到Bitcoin第四次減半事件發生，哈希價格隨后跌至歷史最低點。盡管存在這些波動，但大型礦工仍然堅定不移地堅持自己的增長軌跡，減半后經濟低迷刺激了該領域的一系列并購活動，因為礦工們尋求整合并從規模中獲益。

此外，人工智能（“AI”）和高性能計算（“HPC”）趨勢與BitcoinMining的融合為礦工提供了一個分配容量的機會，以滿足AI/HPC中出現和持續的指數需求曲線。正如報告標題所示，隨著Bitcoin礦工、超大規模用戶和其他人在土地和電力獲取方面的競爭日益激烈，千兆瓦的價值已顯著增長。那些近期有能源化途徑的企業將擁有獨特的優勢，可以利用這兩個行業的趨勢。

在本報告中，我們將深入探討BitcoinMining不斷變化的格局，首先概述當前的Mining經濟狀況，然后擴展減半后的關鍵主題，例如不斷變化的資本市場格局、對電力容量的巨大需求、并購活動的增加以及預計下半年哈希率的增長。摘要

從88.1T（隱含哈希率630EH）的峰值水平，隨著哈希率創下歷史新低，難度在7月初下降了10%，降至減半后的低點79.5T（隱含哈希率569EH）。截至撰寫本文時，難度為82.0T（隱含哈希率587EH）。

2024年第一季度，公共礦工同行共籌集了18億美元的股本，創下了過去3年中一個季度籌集的最高金額。

雖然礦工近幾個月來一直在通過發行股票來籌集資金，但隨著可用電力容量價值的飆升，我們預計債務資本市場將在2024年下半年和2025年重新出現。

獲得大規模電力容量批準、采購了長交貨期基礎設施并且可以使用水和光纖的礦工處于最佳位置，可以利用人工智能革命。

在我們的年度報告中，我們估計2024年底的哈希率目標范圍為675EH至725EH。我們現在將增長上調至725EH至775EH之間，結合公共礦工信息、季節性趨勢和盈利能力分析。

從2024年1月1日到2024年7月23日，Bitcoin礦工產生了12.97kBTC（截至2024年7月23日為8.63億美元）的交易費。礦工賺取了2023年總費用的約55%（23.4kBTC）。

今年迄今為止，各種交易的交易額超過4.6億美元，主要分為站點銷售、反向并購和公司收購。我們預計未來該行業的并購活動將繼續進行。市場現狀2024年上半年礦業經濟

2024年上半年可以說是兩個季度的故事。2024年第一季度，礦工享受到了過去兩年來最好的經濟效益。受Bitcoin價格上漲的推動，本季度哈希價格平均為0.094美元/TH。哈希率在本季度繼續穩步攀升，以抵消Bitcoin價格的部分上漲。2024年第一季度的強勁利潤率是Bitcoin2024年第二季度第四次減半之前建立現金余額所必需的。

第二季度的Mining經濟一直保持強勁，直到Bitcoin第四次減半。在減半時，備受期待的Runes推出引發了幾天的交易費風暴。在減半后的一周內，礦工產生了可觀的交易費收入，我們將在下一節中進一步探討。

難度從峰值88.1T（隱含哈希率630EH）下降10%，至7月初減半后的低點79.5T（隱含哈希率569EH），因為哈希率創下了歷史新低。截至撰寫本文時，難度為82.0T（隱含哈希率587EH）。

在當前的哈希價格水平下，網絡中相當一部分礦工仍然盈利，但盈利幅度很小。一些持觀望態度的礦工可能會繼續運營，因為他們可以產生正的毛利潤。然而，在考慮運營費用和額外的現金成本時，許多礦工發現自己無利可圖，現金也慢慢用完了。2024年第一季度強勁的經濟狀況幫助建立了現金余額，這延長了低效礦工的生存時間。如果Bitcoin價格或交易費沒有顯著上漲，我們預計，如果哈希價格進一步下跌，即將盈利的礦工將退出網絡。

即使發生這種情況，由于無利可圖的礦工關閉機器而對網絡哈希率造成的下行壓力也將被新一代專用集成電路(ASIC)的激活所抵消。新一代機器的銘牌哈希率是前幾代哈希率的兩倍多。按市值計算，排名前十的公共礦工中有七家共同預計，2024年下半年將新增109EH礦機。正如我們在報告末尾所分析的那樣，盡管最近出現了減半，但我們相信哈希率將在2024年下半年大幅上升。如果Bitcoin價格沒有上漲，這將給礦工帶來阻力。交易費用波動

自2024年1月1日以來，Bitcoin促成了超過9900萬筆鏈上交易。在這9900萬筆交易中，50%是標準交易，我們將其定義為金融交易。Runes、BRC-20和Ordinal交易分別占交易量的35%、11%和4%。考慮到2024年4月19日推出的可替代Tokens協議，Rune相關交易占總交易量的35%的市場份額意義重大。自推出以來，Runes平均占Bitcoin所有交易的63%。

自2024年1月1日以來，礦工費用收入的67%來自標準金融交易，而19%來自Runes。BRC-20和Ordinals交易合計占年初至今Bitcoin費用的14%。

“超額支付”是指區塊中交易的費用金額（以sats/vByte為單位），高于同一區塊中位數sats/vByte。我們選擇區塊中位數sats/vByte水平，因為我們相信如果您是高時間偏好用戶，在此水平附近競標將為您提供被納入下一個區塊的合理機會。故意設置更高sat/vByte費率的交易通常具有時間敏感性。在2024年4月20日（UTC）Bitcoin第四次減半期間，交易費用大幅飆升。每日中位數費率達到590sats/vByte，而在減半區塊后的一小時內，平均中位數區塊費率飆升至1,840sats/vByte。符文相關交易支付的費用比當天的中位數sats/vByte水平高出250sats/vByte（比中位數sats/vByte高出42%），以被納入減半區塊和之后的幾個區塊。在同一時期，標準金融交易支付的費用比中位數sat/vByte高出200sat/vByte（比中位數sat/vByte高出34%）。自減半以來，標準金融交易在費用上比Rune交易多支付了51天，而Rune交易在費用上比標準金融交易多支付了18天。

將Rune交易的每日數量與上圖疊加后，我們發現Rune交易的激增與金融交易多付款的激增呈正相關。時間敏感的金融交易被迫與Rune交易競爭區塊納入。雖然有些日子Rune交易激增時Rune交易會為區塊納入多付款，但這些被視為與特定RuneTokens鑄幣廠相關的異常值。

增長/基礎設施不斷變化的資本市場格局

2024年上半年，礦工籌集了前所未有的資金。自2023年第四季度，由于對現貨BitcoinETF獲批的預期，估值開始飆升以來，礦工繼續籌集資金（主要是股本），以迅速擴大規模，直至減半。2024年第一季度，礦工共籌集了18億美元的股本，創下了過去3年來單季度籌集的最高金額。

到2030年，全球數據中心需求預計將增長160%。在美國，數據中心目前的需求估計為21千兆瓦（“GW”），預計到2030年將增至35GW。美國安裝的發電容量預計將在同一時期增加約370GW。然而，如上圖所示，美國能源信息署（“EIA”）預計可調度的發電來源（煤炭、天然氣、核能等）將出現凈減少，這意味著不可調度的間歇性發電來源（風能、太陽能等）將在很大程度上填補預期的供需缺口。因此，如果將其轉換為太瓦時(TWh)，預計發電量將增加240TWh，而新數據中心負載（假設正常運行時間為99.995%）將增加123TWh（14GW/1000*8,760小時/年*99.995%）。間歇性發電源的增加，加上數據中心負載不靈活帶來的不斷增長的需求，可能會導致電網擁堵、輸電限制和供應短缺，因為預計電動汽車和國內工業制造等其他行業的負載將增長。這可能會導致負載互連研究、批準的上線時間表和設施協議進一步推遲，因為電網運營商正在評估美國快速增長的電力需求與發電增長之間的關系。馬克·扎克伯格(MarkZuckerberg)在最近接受DwarkeshPodcast采訪時指出，目前還不存在千兆瓦數據中心，“現在的關鍵是確保能源”，這是AI超級計算機競爭中最大的瓶頸。電力容量的競賽正在進行中，擁有大規模電力、連續土地、水和光纖連接的Bitcoin礦工最有能力利用這一大趨勢。

雖然BitcoinMining和AI數據中心存在許多差異，但從上市時間的角度來看，礦工處于最佳位置，可以進入AI/HPC數據中心市場。從高壓變電站組件到下游中低壓配電系統，大多數核心電氣基礎設施與傳統數據中心使用的電氣基礎設施類似。一些電氣元件（包括主電力變壓器和氣體斷路器）的交貨時間非常長，采購這些資產的礦工比面臨3-4年采購時間的新進入者具有競爭優勢。

礦工擁有建設下一代全球最大數據中心所需的土地和電氣基礎設施。數據中心開發商和超大規模企業可能會開始競標這些園區，以確保快速獲得大規模電力。這一趨勢才剛剛開始，CoreWeave以10億美元收購CoreScientific顯然是先行者。隨著傳統數據中心市場和主機托管提供商日益飽和，超大規模企業將被迫突破界限，進一步進入二級和三級市場。

礦工于2023年開始涉足AI/HPC，但2024年6月CoreWeave和CoreScientific200MW托管交易令整個行業措手不及。在AI熱潮之前，這些大型礦工擁有的“巨型站點”的價值純粹在于其BitcoinMining潛力。然而，CoreWeave交易對CoreScientific股價的影響證明礦工可以從AI上行中受益。下圖顯示，與那些仍然專注于純Mining策略的礦工相比，那些已采取措施采用混合Mining/AI方法的礦工受益匪淺。

一些Bitcoin礦工已經從人工智能中獲益。然而，除非礦工證明他們能夠大規模建設和運營這些數據中心，否則他們將繼續以低于純數據中心提供商的價格進行交易。并購概要

在整個2024年，Bitcoin礦工參與了大量并購交易。正如我們之前的報告所預測的那樣，并購趨勢一直保持一致。礦工越來越多地通過收購站點來增強投入控制，從而實現垂直整合。迄今為止，各種交易的交易額已超過4.6億美元，主要分為站點銷售、反向合并和公司收購。創紀錄的低哈希價格和陡峭的ASIC效率曲線迫使礦工采用更具戰略性的方法來實現更高的卓越運營。2024年觀察到的大規模并購的一些動機包括：

垂直整合：輕資產時代正在消逝。以前，礦工會以固定電價托管其整個礦機隊，犧牲了優化運營以提高成本效益的靈活性。隨著減半后的哈希價格創下歷史新低，這迫使礦工比以往任何時候都更多地實現垂直整合，使他們能夠通過經濟削減或降低運營開銷來管理慘淡的哈希價格狀況和不斷下降的采礦經濟。2024年，超過1.1GW的電力接入已易手，表明礦工對其運營的控制力有所增強。公共礦工每兆瓦投資約404,000美元用于電力接入，涵蓋了當前和未來的需求。

業務整合：公共采礦業出現了值得注意的交易類型，突出了反向合并，因為許多采礦業務以前是由傳統的固定利率協議維持的，這些協議不再具有經濟可行性，從而引發了廣泛的整合。

多元化：2024年是通過多元化尋求協同效應的一年，無論是向能源成本較低的新興市場進行地理擴張，還是在采礦之外實現收入來源多元化。例如，Bitdeer收購ASIC設計公司Desiweminer就體現了這一戰略，通過收購內部專業知識來推動其專有ASIC的推出，使他們能夠在Bitcoin采礦之外獲得另一個收入來源。未來的并購機會

對于那些在減半后沒有升級礦機效率或無法調整成本的礦工，我們可能會看到流動性的侵蝕，耗盡他們的資本儲備，因為他們尋求退出或等待收購者利用他們的困境。如果哈希價格長期保持在0.06美元/TH以下，我們可能會看到困境產品的數量增加，就像2022年底的情況一樣。在這個哈希價格水平上，除了電價之外，幾乎沒有利潤空間，更不用說考慮到相關的運營費用、折舊和任何未償利息了。例如，在目前的哈希價格水平下，一些最受歡迎的上一代機器，尤其是AntminerS19jPro，產生的美元/兆瓦時收入約為70美元/兆瓦時。在解決礦工的底線時，以60美元/兆瓦時的平均電價計算，幾乎沒有空間來考慮所有其他相關成本。

盡管一些礦工的財務狀況不穩定，但擁有電力資產的礦工可能會成為有吸引力的收購目標。高性能計算領域對電力的需求持續增長。例如，超大規模企業面臨著相對于其服務需求而言的電力容量短缺，并愿意為此支付大量溢價。今年早些時候，亞馬遜網絡服務以每兆瓦677,000美元的價格購買了容量，遠高于2024年每兆瓦的平均采礦交易成本。資產密集型礦工充當電力獲取的代理，因為美國境內的電網互連時間表仍然緊張，對人工智能的需求仍然強勁。值得注意的是，超大規模企業準備競標多少電力連接。

對于規模較小的私人礦工來說，獲得負擔得起的資本仍然是一個挑戰。即使債務市場重新開放，債務償還率可能仍然不足。這些礦工可能會考慮與一家上市公司進行反向合并，以利用市場上的產品。評估有吸引力的前景

影響公司市場價值的因素不斷變化，在縮小目標吸引力范圍時，可以做出選擇。這種選擇主要源于電力市場的變化、根據其戰略給予上市公司的溢價以及獲得資本的機會。評估理想的目標有時可能看起來像一場貓捉老鼠的游戲，試圖理解市場價值并預見需求浪潮。以下列出了目標可能有吸引力的某些特征：

隨時可用的容量：礦工不僅擁有現有的電力容量，而且擁有健康的核準電力管道和明確的通電路徑，這些礦工可能具有吸引力；“口頭承諾”不會奏效。對于無法達到規模、無法升級其機隊或運營勉強盈利的小型礦工來說，情況也是如此，但他們擁有寶貴的電力資產，可以通過部署更高效的機器或轉向AI/HPC來實現更高的利潤。

合同規定的可預測收入：意向書（“LOI”）和條款清單并不夸耀穩定性。在一定時期內簽訂了合同收入的礦工可以獲得持續的現金。鑒于采礦經濟的投機性質，礦工本質上會受到哈希價格波動的影響，因此分散收入來源是明智之舉。

上一代機隊：在考慮ASIC價格投機時，許多擁有效率較低的機隊的礦工可以以相對于一些擁有更高效機隊的同行的折扣價出售他們的ASIC。這可以使$/TH價格具有吸引力，為這些輔助機器的投資回報率提供良好的價格切入點。無論您是想Mining（以低成本）還是投機轉售，前幾代（30j/TH）的一些機器都以極具吸引力的價格出售。雖然這在實現高倍數的背景下可能不會產生增值，但它可以快速獲得回報，同時保持未來機隊升級的可選性。

從本質上講，一些礦工可以成為計算需求旺盛的公司快速獲取可擴展電力的寶貴目標。尤其是那些擁有大型互連協議、電力基礎設施增長渠道和充足空間的礦工。擁有這三部曲可以提高礦工通過出售此類容量可以獲得的美元/兆瓦溢價。隨著對計算能力的需求不斷增長，我們很高興看到這將如何影響礦工的估值及其作為投資前景的吸引力。哈希率預測

在我們的年度報告中，我們估計2024年底的哈希率目標范圍為675EH至725EH。我們現在將增長上調至725EH至775EH之間。為了得出我們的修正估計，我們查看了一部分公共礦工及其哈希率目標，以了解我們所知的合理可能性，這些可能性在今年上線，并將其推斷到網絡的其余部分。我們還分析了歷史哈希率季節性作為額外的基準。為了完成分析，我們分析了網絡盈虧平衡點以驗證范圍。

首先，我們將研究2024年下半年公共礦工的哈希率增長情況。在2024年上半年，在估值飆升和股票市場籌集巨額資金的幫助下，公共礦工輸入了對新一代機器的大規模采購訂單。下表總結了6月份部分公共礦工的已實現哈希率數字、2024年底目標以及2024年下半年隱含的哈希率增長。總體而言，假設每家公共礦工都達到了既定目標，則這些公共礦工預計將產生109EH的增量哈希率，這意味著僅7名礦工就能帶來約18%的網絡哈希率增長。

一種過于簡化的方法是將109EH除以13%，得出其余網絡的非凡838EH增長。然而，這是假設公共礦工將繼續保持11-13%的網絡比例。下面的情景表顯示了如果我們改變公共礦工在年底哈希率中的份額，并假設當前網絡哈希率為587EH，公共礦工哈希率增長109EH，當前公共礦工在網絡哈希率中的份額為13%，那么年底哈希率會是多少。

我們估計，公共礦工在網絡中的份額將接近15%-30%，基準為25%。這是因為公共礦工可以進入美國資本市場，并能夠在2024年第一季度籌集大量資金，與私人礦工相比，這是一個巨大的優勢。以年底哈希率的25%份額計算，這意味著整個網絡哈希率將達到741EH，也意味著網絡的其余部分將在2024年下半年增加45EH的增長。

我們在上表中假設已部署S21，但展望2024年以后，該表強調了僅僅用新一代機器替換舊一代機器對網絡哈希率的影響。再加上新ASIC制造商的公告表明BitcoinMiningASIC明年可以實現5J/TH的效率，這將在2025年為網絡哈希率帶來另一個有意義的提升。

我們分析的下一部分觀察了整個夏季和年底的歷史哈希率趨勢。如下圖所示，哈希率通常在7月至9月的夏季穩定下來。這可能是由于位于德克薩斯州和中東的網絡比例不斷增加，那里的礦工不得不因為高溫而降低頻率。此外，由于價格波動、避免四個重合峰（“4CP”）以及參與需求響應計劃，德克薩斯州的礦工受到限制。

夏季過后，隨著正常運行時間增加、降頻需求減少以及礦工插入新機器，網絡哈希率開始飆升。預計公共礦工將在下半年大幅提高哈希率，我們預計今年也會出現類似的動態，夏季網絡哈希率會略有增長，然后在年底迅速加速。

2024年的網絡難度與2022年和2023年的增長軌跡相似。2024年的難度與2022年的難度趨勢同步變化。2022年，從10月到年底，難度從9月到年底增加了14%。2023年，從9月到年底，難度增加了29%。如果我們將這些增長率應用于587EH的當前網絡哈希率，則意味著范圍為670EH到760EH。雖然我們之前從公共礦工那里得出的目標處于這個范圍的較高端，但它讓我們對從基礎設施建設的角度來看可行性充滿信心。

總之，根據我們從公共礦工那里獲得的增長目標信息、與前幾年的季節性比較以及經濟分析，我們的初步哈希率目標是741EH。由于機器部署的不確定性，我們在這個數字附近創建了一個725EH到775EH的范圍。我們認識到有許多因素可能會導致偏離這個范圍。從好的方面來看，采礦經濟的改善以及機器的發布和部署速度快于預期，這兩個因素可能會使我們超過775EH。從壞的方面來看，哈希率進一步惡化或大量資本從Bitcoin采礦轉移到AI/HPC可能會減緩增長。結論

2024年上半年是BitcoinMining行業的決定性時期，這一時期面臨著重大的經濟挑戰和突破性的發展。盡管Mining經濟創下歷史新低，但面對歷史最低的哈希價格和高電力需求，該行業表現出了非凡的韌性和適應性。

人工智能/高性能計算與BitcoinMining的融合意味著許多公司正在尋求利用該行業強勁、不相關的經濟優勢，這是一項變革性的新嘗試。

隨著人工智能/高性能計算數據中心和礦工的需求不斷增長，電力供應現在是一個明顯的瓶頸。因此，擁有大量電力的礦工處于有利地位，可以脫穎而出，對于這些礦工來說，在未來保持靈活并朝著最大化股東回報的方向分配兆瓦容量至關重要。

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