作者：ZackGuzman；編譯：白話Blockchain

MicroStrategy創(chuàng)始人邁克爾·塞勒（MichaelSaylor）已成為Bitcoin最直言不諱的支持者之一，他大膽宣稱：“沒有第二好的選擇。”

自2020年以來，Saylor通過他的上市公司累計(jì)購買了超過300億美元的Bitcoin，賬面利潤已超過140億美元，使MicroStrategy成為持有Bitcoin最多的企業(yè)。這一策略贏得了Bitcoin極端主義者的贊賞，同時(shí)也引來了傳統(tǒng)投資者的質(zhì)疑。

然而，隨著MicroStrategy繼續(xù)籌集數(shù)十億美元資金——計(jì)劃在未來三年內(nèi)新增融資420億美元——以四倍押注Bitcoin，外界的擔(dān)憂也在加劇。這是否會(huì)醞釀出另一個(gè)巨大的泡沫？如果Bitcoin價(jià)格下跌，MicroStrategy的大膽行動(dòng)將如何收?qǐng)觯?、交易幽靈的回響

MicroStrategy的Bitcoin策略與加密領(lǐng)域最臭名昭著的交易之一“GBTC溢價(jià)交易”有相似之處。在這波套利交易的巔峰時(shí)期，投資者通過灰度Bitcoin信托（GBTC）獲得Bitcoin敞口，因其交易價(jià)格高于基礎(chǔ)Bitcoin持倉的價(jià)值。他們通過貸款換取GBTC的股份，并在鎖倉期結(jié)束后賺取溢價(jià)收益。

這種交易在2021年發(fā)生了戲劇性的崩盤，當(dāng)時(shí)GBTC溢價(jià)轉(zhuǎn)為折價(jià)。像三箭資本（ThreeArrowsCapital）和BlockFi等過度杠桿化或與杠桿化客戶關(guān)聯(lián)的公司相繼倒閉。隨后的一系列破產(chǎn)浪潮，包括Genesis的破產(chǎn)，凸顯了建立在脆弱市場(chǎng)失衡基礎(chǔ)上的金融策略的風(fēng)險(xiǎn)。

如今，批評(píng)者警告稱，MicroStrategy正走在類似的鋼絲上。但與利用GBTC溢價(jià)不同，MicroStrategy通過自家股票和債券為Bitcoin杠桿化交易開辟了一條新路徑——實(shí)際上將公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)加杠桿的Bitcoin代理。

一些時(shí)期MicroStrategy的Bitcoin購買行為2、可轉(zhuǎn)債的魔力

MicroStrategy的策略核心是通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債和股票籌集資金，其運(yùn)作方式如下：

以低利率借款（0%）MicroStrategy向債券持有人提供極低甚至零利率的債券。

提供股票增值潛力作為回報(bào)，債券持有人可在股票價(jià)格上漲時(shí)將債券轉(zhuǎn)換為MicroStrategy的股票。這種潛在收益吸引了包括德國最大保險(xiǎn)公司Allianz在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)投資者。

購買更多Bitcoin籌集到的資金隨即用于購買更多Bitcoin，從而推動(dòng)股票價(jià)格進(jìn)一步上漲。

這一反饋循環(huán)讓MicroStrategy的股票表現(xiàn)驚人，僅在2024年就上漲了近500%。這一策略極為成功，以至于債券投資者受股價(jià)潛在增值的吸引，愿以0%利率向公司借出數(shù)十億美元。

這是一個(gè)頗具吸引力的說法：為什么要滿足于債券的低利率回報(bào)，而MicroStrategy卻能為你提供投資翻倍甚至五倍的機(jī)會(huì)？正如Saylor在最近一次投資者電話會(huì)議中所言，債券持有人正在逃離“實(shí)際回報(bào)為負(fù)”的世界，追求Bitcoin帶來的潛在收益。

目前，MicroStrategy的策略運(yùn)作得非常出色，Bitcoin價(jià)格的上漲創(chuàng)造了一個(gè)良性循環(huán)。但如果Bitcoin的走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，會(huì)發(fā)生什么？

MicroStrategy擁有近38.7萬枚Bitcoin，價(jià)值約370億美元，但其股市估值已超過1000億美元。這種超高估值在很大程度上依賴于Bitcoin價(jià)格持續(xù)上漲的假設(shè)。如果Bitcoin下跌，這家公司的股價(jià)——本質(zhì)上是對(duì)Bitcoin的杠桿押注——可能會(huì)大幅下挫。

還需注意的是，像MSTU和MSTX這樣的雙倍杠桿ETF，專注于MicroStrategy，也在MicroStrategy的Bitcoin投機(jī)基礎(chǔ)上進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的投機(jī)行為。

所有這些都推動(dòng)了巨額的Bitcoin購買。根據(jù)Fundstrat的研究，實(shí)際上MicroStrategy的買入量遠(yuǎn)超本月早些時(shí)候所有BitcoinETF的總流入量。如果市場(chǎng)開始懷疑MicroStrategy能否實(shí)現(xiàn)其420億美元的融資目標(biāo)，Bitcoin價(jià)格可能下跌，從而進(jìn)一步危及MicroStrategy融資能力。而一旦這種局面發(fā)生轉(zhuǎn)變，情況可能迅速惡化。類似的情況曾發(fā)生在FTX最需要資金時(shí)的融資嘗試，以及Terra在其400億美元崩盤時(shí)的狀況。

盡管Saylor多次強(qiáng)調(diào)公司永遠(yuǎn)不會(huì)出售其Bitcoin，但如果債務(wù)壓力增加且Bitcoin價(jià)格下跌，這一立場(chǎng)可能難以維持。3、歷史教訓(xùn)

GBTC溢價(jià)交易的警示故事依然歷歷在目。當(dāng)市場(chǎng)條件發(fā)生變化時(shí)，這種泡沫破裂，暴露了杠桿策略的脆弱性。盡管MicroStrategy的方法避免了一些GBTC交易的陷阱——例如它并不依賴于效率低下的基金結(jié)構(gòu)——但它同樣面臨著核心風(fēng)險(xiǎn)：如果Bitcoin價(jià)格下跌，杠桿可能放大損失。

Saylor對(duì)Bitcoin的堅(jiān)定信念或許能激發(fā)信心，但歷史表明，市場(chǎng)不可能無限上漲。正如2023年Terra崩盤時(shí)，人們對(duì)一個(gè)“自我維持系統(tǒng)”的過度自信導(dǎo)致了400億美元的損失，如果Bitcoin價(jià)格下跌，MicroStrategy的股價(jià)也可能面臨類似的清算時(shí)刻。

然而，對(duì)于那些堅(jiān)信美國政府會(huì)緊隨其后，將Bitcoin納入其戰(zhàn)略儲(chǔ)備的Bitcoin支持者而言，MicroStrategy的賭注有潛力成為史上最偉大的投資——要么以“天才之舉”聞名，要么以“慘烈失敗”留名。