Artemis：Circle成功IPO后 Coinbase的風險解讀

2025年6月23日 15:26

作者：KevinLi Artemis 研究員，編譯：Shaw 金色財經摘要：

1. 穩定幣的上行空間受限：Circle的IPO凸顯了穩定幣的前景，但Coinbase在USDC的經濟效益中僅占很小一部分。根據收益分成協議，Coinbase獲得USDC總收入的約60%，但僅保留其中一小部分，因為約43%會作為收益分配給用戶，這意味著Coinbase僅占穩定幣總收入的約34%。

2. 監管護城河逐漸消退：Coinbase受益于監管的不確定性，利用其昂貴的合規基礎設施作為競爭護城河。然而，在一個監管更加嚴格、透明度更高的環境中，隨著競爭對手的生存能力增強，這種優勢逐漸減弱。

3. 交易所承壓：受費用壓縮以及來自ETF、DEX(DEX)和Robinhood等專注于零售的TradFi平臺日益激烈的競爭影響，Coinbase的核心交易傭金率已從2.5%降至1.4%，市場份額也從58%以上降至約38%。

4.收入來源多元化：Coinbase正在拓展訂閱服務（CoinbaseOne）、質押、USDC利息收入以及衍生品業務，以抵消現貨交易量疲軟的影響。交易收入占總收入的比例已從上一周期的90%以上下降至本周期的55%左右。

5. Base正在獲得關注：Base是Coinbase的Ethereum第2層，其交易量和盈利能力都在迅速擴張——目前在交易量和活躍地址方面領先于所有EthereumL2——但在整體用戶活動和采用勢頭方面仍然落后于Solana。

5. 衍生品勢頭強勁：交易量已飆升至每月3000億美元以上，但貨幣化和長期增長仍然受到激進的流動性激勵和基于ETF的加密期權的激烈競爭的制約。

6. 估值看起來很有吸引力：綜合分析顯示，Coinbase的估值約為950億美元，但市場正確地反映了其交易所護城河和長期利潤率的結構性風險。Coinbase成為生態系統巨頭之路

要理解Coinbase如今面臨的挑戰，以及為什么它不能完全替代Circle，必須回顧它的起源。Coinbase最初是一家簡單的Crypto交易所，在普通用戶購買Bitcoin仍很復雜的時代應運而生。憑借直觀易用的平臺，Coinbase迅速獲得了大量用戶。Coinbase早期積極主動的監管合規策略賦予了其顯著優勢，使其能夠在零售和機構市場拓展業務。

這種建立在信任、可訪問性和法律清晰度上的基礎，使Coinbase能夠建立起主導性的交易業務和忠實的用戶群。在此基礎上，該公司將重點轉向拓展盈利機會。它推出了高級服務CoinbaseOne，并推出了允許用戶從資產中賺取收益的質押產品，這旨在深化用戶參與度并實現收入多元化。

為何Coinbase對Circle或USDC的押注并非毫無風險

雖然Coinbase生態系統戰略頗具吸引力，但它使投資論點變得復雜。Coinbase的業務范圍廣泛，這意味著它不能被視為USDC或Circle的純粹代理。目前，USDC相關收入僅占Coinbase總收入的約15%，遠遠低于其交易所業務的交易費。然而，由于來自ETF、DEX(DEX)以及Robinhood等傳統金融平臺的競爭日益激烈，這一核心收入來源正面臨越來越大的壓力。因此，購買Coinbase作為Circle或USDC敞口的替代品并非純粹的投資選擇。為了應對競爭激烈的傳統業務，Coinbase尋求通過構建更廣泛、更持久的商業模式，實現業務多元化，不再局限于交易業務。目前，Coinbase的業務主要涵蓋四個領域：

1.Crypto交易所業務：這是核心交易所業務，其收入來自交易費。

2.訂閱和Blockchain獎勵：包括CoinbaseOne和機構質押/托管等產品，作為交易所業務的附加服務。

3.USDC和利息收入：該收入來源來自USDC儲備所賺取的利息以及Coinbase資產負債表上持有的現金產生的利息收入。

4.Base（Layer2網絡）：來自其EthereumLayer2鏈的交易收入。

Coinbase通過支持USDC的美國國債獲得收益，并與Circle分成。隨著USDC的市值接近歷史高點，Coinbase的穩定幣相關收入已增長至年化10億美元，約占Coinbase總收入的20%。隨著Circle成功完成IPO（估值約340億美元），Coinbase（占據USDC相關經濟的約60%）在USDC生態系統中持有約510億美元的股份，約占其當前市值的76%。

然而，這個數字掩蓋了Coinbase實際保留的價值。大約一半的穩定幣相關收入以收益的形式返還給了用戶。Coinbase目前提供這種返還機制作為一種營銷策略，以留住用戶。但隨著Robinhood等競爭對手現在提供閑置資金收益，這種返還機制可能不再是可選的。因此，Coinbase實際凈收入接近每季度1.71億美元，僅占總收入的57%。

此外，USDC長期以來一直將自己定位為與美元生態系統緊密相關的合規穩定幣。許多人認為，美國可能對USDT采取類似BUSD的監管行動，對USDC來說是一種不對稱的利好。盡管預期USDT面臨監管壓力，但它仍然占據主導地位，占據了美國穩定幣交易的約75%，并保持著強勢的領先地位。在硅谷銀行倒閉后，USDC的復蘇緩慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地區的表現不佳。與此同時，CantorFitzgerald持有Tether5%的股份，并在HowardLutnick的領導下管理著其1340億美元的資產，這表明監管風險有所降低，這削弱了USDC的合規優勢。

總而言之，由于Coinbase與Circle共享經濟模型，其僅能從USDC的上漲中獲益一小部分。由于Tether仍占據主導地位，USDC的潛在市場份額增長仍然有限，這也限制了Coinbase的敞口。雖然Circle的股價呈現拋物線式上漲，但這在很大程度上反映了其對未來增長的預期，尤其是在支付領域。由于Coinbase對USDC增長的貢獻主要來自其交易平臺，因此其在下一階段由穩定幣驅動的上漲中參與度有限。因此，直接支持Circle而非通過Coinbase更能清晰地表達對Circle的看漲觀點。以下章節將探討Coinbase其他業務線（包括其核心交易所和鏈上基礎設施）面臨的日益增長的壓力。

由于其嚴格的合規標準，Coinbase在上線小型Tokens或基于Meme的Tokens方面一直較為滯后，無法跟上涌入的新幣的步伐。相比之下，DEX(DEX)卻人氣飆升，通過無需許可的、基于AMM（自動做市商）的交易，為幾乎所有Tokens提供即時流動性。這使得DEX在速度和靈活性方面擁有顯著優勢——任何人都可以上線，任何人都可以交易。對于尋求早期、高風險、高回報機會（尤其是在Meme幣領域）的用戶來說，DEX往往是唯一可行的選擇。

Coinbase的劣勢進一步加劇，該平臺與Solana生態系統的整合有限——而Solana生態系統如今已成為Meme幣活動的中心。因此，Coinbase在很大程度上錯過了SolanaMeme幣的熱潮，而Raydium和Jupiter等DEX則抓住了相關的交易量和用戶參與度。

為了量化分析這種競爭態勢，Crypto各個領域競爭的加劇應該會給Coinbase帶來更大的壓力，迫使其降低其臭名昭著的高昂費用，否則將面臨失去市場份額的風險。事實上，Coinbase在美元支持的交易量中的份額已經下降——從60%的峰值下降到如今的50%左右，在Meme幣熱潮高峰期曾一度跌至32%的低點。

可以看出，Coinbase的競爭格局在本輪周期中發生了巨大變化。Coinbase核心漏斗中的關鍵環節——從交易所到鏈上經濟——面臨嚴峻挑戰。如上圖所示，活躍用戶峰值僅為2021年峰值的70%。盡管Coinbase目前面臨著巨大的競爭，但有三個盈利業務可能成為其核心支柱：衍生品市場（CoinbaseInternational）、USDC和Base。衍生品市場：沒有期貨的期貨？

衍生品仍然是Crypto交易中最賺錢的部分。2024年，Coinbase推出了一系列有限的國際衍生品產品，并迅速普及。盡管2025年第一季度的業績顯示交易量增長強勁，但Coinbase指出，衍生品仍處于早期階段，但可能成為機構用戶盈利的關鍵。然而，由于持續的營銷工作，目前為止，返利和流動性激勵措施已與機構交易收入相抵，因此衍生品對收入的影響有限。

2025年，Coinbase開始向美國用戶提供衍生品，以更好地將其國內用戶群體貨幣化。然而，此次推出恰逢與ETF掛鉤的Bitcoin期權的快速崛起，這可能會限制其上漲空間。由于大多數衍生品集中在BTC和ETH等藍籌資產上，Coinbase面臨著來自ETF期權的直接競爭，這進一步限制了該領域的增長潛力。

總而言之，雖然衍生品部門在短期內是重要的收入驅動力，但Coinbase的地位仍然面臨挑戰，除非它能夠擴大其漏斗的頂層，在日益擁擠和分散的交易市場中吸引新用戶。Base：Coinbase對鏈上基礎設施的押注

Coinbase的EthereumLayer2擴容平臺Base旨在幫助用戶融入鏈上經濟，同時實現Coinbase的收入多元化，不局限于交易。與其他Layer2平臺不同，Base使用ETH作為原生貨幣，且沒有原生Tokens。在Coinbase的品牌和支持下，Base在Farcaster等熱門應用的推動下迅速普及，并在上線第一年就成為交易量最高的EthereumLayer2平臺，并在每日用戶數和總鎖倉價值方面也位居榜首。

Coinbase值多少錢？分類估值法

我們將采用分部總和估值法，分為以下幾個部分：

1.交易所業務——包括交易收入、訂閱和服務以及Blockchain獎勵

2.基礎收入–Coinbase第2層網絡Base產生的收入

3.USDC收入–Coinbase與Circle合作的收入份額

4.利息收入——現金和USDC儲備的利息收入

從根本上看，Coinbase的交易業務既具有周期性，又競爭日益激烈。為了對其進行估值，我們采用了傳統經紀公司的平均收入倍數，這反映了更穩定、更成熟的市場結構。

然而，我們的基本論點采用了傳統的科技估值框架。使用30倍市毛利倍數，假設毛利率約為90%，Base的隱含毛利約為6180萬美元，從而得出更為保守的市值估值：6180萬美元×30=18.6億美元。

這種對比凸顯了基于Tokens的模型與傳統金融框架之間巨大的估值差距。鑒于當前Tokens估值倍數的投機性，我們的分析基于更注重基本面的傳統金融模型。

由于Circle已完成IPO，對Coinbase的USDC相關業務進行估值相對簡單。Circle目前的估值約為340億美元（2025年6月16日），這反映了其40%的USDC收入份額。由于Coinbase獲得了剩余60%的USDC收入，并將其中約57%保留為凈收入（將收益分配給用戶后），因此我們可以估算Coinbase的USDC相關業務的價值如下：340億美元 ×(6÷4)×57%=~290.7億美元。

Coinbase每年從其80億美元現金儲備中獲得近3億美元的利息收入。我們將其資產價值直接計入分部加總法，得出80億美元。

根據我們的分類估值法，Coinbase的估值可能約為957億美元，這意味著市場可能低估了該公司的估值。然而，這種明顯的折價反映了真實且實質性的風險。結論：Coinbase多元化的生態系統面臨全方位的競爭

Coinbase的核心交易業務正承受著來自結構性因素的持續壓力：ETF驅動的去中介化、DEX(DEX)的費用壓縮以及用戶獲取放緩。與此同時，Base和USDC等較新的收入支柱雖然具有戰略重要性，但在各自的市場中都面臨著日益激烈的競爭。USDC和利息收入，也對利率下降和收益率傳導壓力敏感，這限制了保證金的獲取。

簡而言之，Coinbase正在發展成為一個多元化的加密生態系統，但該模式的每個環節現在都面臨著阻力。盡管從純粹的財務角度來看，Coinbase的估值可能被低估，但市場的謹慎態度反映出其護城河縮小、利潤率承壓以及競爭脆弱性加劇等因素已被合理地反映在價格中。

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