Insights4.vc：加密風(fēng)險投資的演變
作者：Insights4.vc翻譯：善歐巴，金色財經(jīng)
現(xiàn)代風(fēng)險投資的起源可以追溯到二戰(zhàn)后的時期。1946年，喬治·多里奧創(chuàng)立了美國研究與發(fā)展公司簡稱ARDC），這是最早的風(fēng)險投資公司之一。ARDC是一家公開上市的投資載體，募集的資本來源突破了傳統(tǒng)的富裕家族圈子，首次引入了機(jī)構(gòu)資金——在當(dāng)時是一個革命性的想法。ARDC的標(biāo)志性成功案例是在1957年對數(shù)字設(shè)備公司（DigitalEquipmentCorporation，DEC）的投資：他們以7萬美元獲得70%的股權(quán)，并提供了200萬美元的貸款。DEC于1966年上市后，這筆投資獲得了數(shù)倍的回報。這證明了風(fēng)險投資模式的潛力：對科技初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險股權(quán)投資能夠帶來超額收益。
然而，ARDC并不是我們今天意義上的“基金”；它更像是一家常青型的投資公司，甚至?xí)钟卸鄶?shù)股權(quán)（比如對DEC持股77%）。真正奠定今日VC基金結(jié)構(gòu)模板的，是1958–59年間ARDC的校友和其他投資人創(chuàng)建的首批有限合伙制基金。值得注意的是，1959年成立的Draper,Gaither&Anderson（DGA）設(shè)立了一個600萬美元的基金——這是一個10年期的有限合伙制基金，收取2.5%的年管理費(fèi)，并為普通合伙人（GP）保留20%的業(yè)績報酬（carriedinterest）。這種“2&20”的收費(fèi)模式和10年壽命成為了之后幾乎所有風(fēng)險投資基金的藍(lán)本。激勵機(jī)制也非常明確：GP只有在投資成功、產(chǎn)生可分配收益（carry）時才能獲得可觀利潤，從而與有限合伙人（LP）的利益保持一致。DGA的成功激勵了更多人效仿：1961年，亞瑟·洛克（ArthurRock）聯(lián)合創(chuàng)立了Davis&Rock，這是另一支采用“2&20”模式的基金，曾投資于仙童半導(dǎo)體（FairchildSemiconductor）和后來的英特爾（Intel）。1965年，ARDC的老將們又創(chuàng)建了GreylockPartners，同樣采用了有限合伙制的架構(gòu)。到1960年代末，風(fēng)險投資的基本經(jīng)濟(jì)模型（管理費(fèi)、業(yè)績報酬、固定期限基金）和治理規(guī)范已經(jīng)成型。
早期硅谷的基因深受這些原始VC實(shí)踐的影響。例如，1957年亞瑟·洛克幫助從肖克利實(shí)驗(yàn)室出走的“背叛者八人組”（TraitorousEight）創(chuàng)立仙童半導(dǎo)體時，一個關(guān)鍵條件就是讓技術(shù)創(chuàng)始人擁有股權(quán)——這打破了大公司慣常做法。這種為創(chuàng)始人和早期員工提供大量股權(quán)（后來是股票期權(quán)）的理念，成為了硅谷創(chuàng)業(yè)公司的治理規(guī)范，它在公司層面上讓人才和投資者的利益保持一致，就像基金層面的GP/LP激勵對齊一樣。此外，早期的風(fēng)險投資交易也確立了VC通常會占有董事會席位并積極指導(dǎo)公司的做法——多里奧本人就是這種模式的倡導(dǎo)者，他在哈佛教授創(chuàng)業(yè)課程。收益的再投資（“回收”）也在早期就出現(xiàn)了：作為一家上市VC公司，ARDC可以不斷循環(huán)投資其利潤，而新的有限合伙基金則在基金存續(xù)期內(nèi)寫入了用早期回收收益再投資新項目的條款。這些做法——積極的治理、股權(quán)激勵和長期資本承諾——共同奠定了風(fēng)險投資的文化和結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。
所有這些經(jīng)驗(yàn)在加密時代都證明是有預(yù)見性的，因?yàn)榧用茼椖啃枰谛碌姆绞较陆鉀Q如何讓去中心化團(tuán)隊和投資者之間實(shí)現(xiàn)利益對齊的問題。機(jī)構(gòu)化階段（1968–1999）：從小眾走向主流
到1960年代后期，風(fēng)險投資仍是一個相對小型、封閉的行業(yè)，但很快就要迎來大規(guī)模擴(kuò)張。1970年代的一些關(guān)鍵政策轉(zhuǎn)變釋放了機(jī)構(gòu)資金，將風(fēng)險投資轉(zhuǎn)變?yōu)橹髁髻Y產(chǎn)類別。一個重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是1978年的《美國稅收法案》，將資本利得稅率從49.5%大幅削減到28%，極大提高了成功風(fēng)險投資的稅后回報。幾乎立即，資金開始涌入：VC基金的新認(rèn)繳資本從1977年的區(qū)區(qū)6800萬美元躍升到1978年的近10億美元。隨后在1979年，美國勞工部明確了《雇員退休收入保障法》（ERISA）的“謹(jǐn)慎人規(guī)則”，明確允許養(yǎng)老基金投資于風(fēng)險投資。這是一個真正的改變游戲規(guī)則的決定——原本被禁止的龐大資本池（養(yǎng)老金、保險資金）如今可以追求VC的高回報。到1983年，VC基金的年新增承諾金額超過50億美元，比1970年代中期增長了超過50倍。簡而言之，政策催化了VC的繁榮：友好的稅收制度和養(yǎng)老基金的參與，為這個行業(yè)提供了前所未有的長期資本基礎(chǔ)。（補(bǔ)充背景信息：如今配置加密基金的很多LP，比如捐贈基金、家族辦公室等，正是在這一合法化與高回報時代首次進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域。）
1980和1990年代，風(fēng)險投資隨著計算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的成熟而發(fā)展壯大。1980年的《拜-杜爾法案》（Bayh-DoleAct）進(jìn)一步刺激了創(chuàng)新（并間接增加了VC的交易來源），允許大學(xué)和小型企業(yè)擁有并許可由聯(lián)邦資助的研究產(chǎn)生的專利，導(dǎo)致學(xué)術(shù)界衍生出一波又一波的初創(chuàng)企業(yè)（尤其是在生物技術(shù)和計算機(jī)科學(xué)領(lǐng)域）。風(fēng)險投資公司積極投資這些技術(shù)轉(zhuǎn)移公司，將實(shí)驗(yàn)室的創(chuàng)新成果推向市場——為后來加密VC支持從研究實(shí)驗(yàn)室和黑客社區(qū)衍生出來的開源協(xié)議開發(fā)者奠定了先例。
整個1980年代，VC穩(wěn)步增長，到了1990年代則進(jìn)入了狂熱階段。1980年代初期的IPO熱潮（例如生物技術(shù)領(lǐng)域的基因泰克和個人計算領(lǐng)域的蘋果）提供了規(guī)模化成功退出的案例，驗(yàn)證了風(fēng)險投資模式的有效性。僅1980年一年，就有88家VC支持的公司上市。雖然1987年的股市崩盤帶來了短暫的低迷，但到1990年代，“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”浪潮已經(jīng)全面展開。風(fēng)險投資在1990年代后期爆炸式增長，1999年達(dá)到頂峰——那是Pets.com和Webvan的年代，美國風(fēng)險投資總額（按2021年美元計）達(dá)到了史無前例的約1050億美元。風(fēng)險投資從一個小作坊式行業(yè)，轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動力，硅谷也因此成為高增長初創(chuàng)企業(yè)的代名詞。
至關(guān)重要的是，風(fēng)險投資的“有限合伙”架構(gòu)展現(xiàn)了極大的韌性：即使基金規(guī)模從1960年代的數(shù)千萬美元增長到1990年代的數(shù)億美元，2%管理費(fèi)/20%業(yè)績報酬和大約10年的基金壽命仍然是標(biāo)準(zhǔn)配置，將GP的高回報與公司成功緊密捆綁。在這一時期創(chuàng)立的基金（如Sequoia、KleinerPerkins、Accel、NEA等）制度化了投資委員會、嚴(yán)格的盡職調(diào)查流程以及投資組合管理技術(shù)（如為后續(xù)輪次預(yù)留資金），這些做法后來也被追求專業(yè)化的加密基金所采用。
一個具體的結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新是員工股票期權(quán)池。在1980年代的硅谷，初創(chuàng)公司通常會預(yù)留大約10–20%的股權(quán)作為期權(quán)，以吸引和留住人才。這一做法源于蘋果、微軟等成功故事，這些公司讓許多員工成為百萬富翁，從而吸引了大量技術(shù)人才涌入初創(chuàng)領(lǐng)域。這種“廣泛持股”的理念深深植入科技公司的基因，將員工的利益與投資者和創(chuàng)始人對齊。后來，加密項目通過向核心貢獻(xiàn)者分配Tokens等機(jī)制來效仿這一做法——本質(zhì)上就是“Tokens期權(quán)”。從仙童/惠普時代的股票期權(quán)，到現(xiàn)代的Tokens歸屬計劃，激勵對齊的DNA一脈相承。
治理規(guī)范也在演化：1980和1990年代的VC變得更加深入?yún)⑴c公司戰(zhàn)略，通常會根據(jù)所持股份比例獲得董事會席位。他們強(qiáng)調(diào)設(shè)定里程碑、聘請職業(yè)經(jīng)理人（有時甚至?xí)鎿Q掉創(chuàng)始人），并分階段融資（根據(jù)KPI達(dá)成情況分批釋放資金）。雖然這些高度干預(yù)的做法和加密領(lǐng)域強(qiáng)調(diào)的去中心化、創(chuàng)始人主導(dǎo)的理念有些沖突，但其核心原則——積極的投資者支持和監(jiān)督——依然被繼承了下來。即使是今天的加密基金，通常也會在SAFEs/SAFTs協(xié)議中加入董事會觀察員權(quán)利，或者參與鏈上治理，體現(xiàn)了“資本伴隨指導(dǎo)和問責(zé)”的理念——這是在機(jī)構(gòu)化VC時代確立的規(guī)范。
關(guān)鍵拐點(diǎn)與教訓(xùn)：機(jī)構(gòu)化時代的一個重要教訓(xùn)是：風(fēng)險投資高度周期性，且對政策和宏觀環(huán)境變化極為敏感。1990年代末的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”及其破裂強(qiáng)調(diào)了一個事實(shí)：投資量激增往往預(yù)示著痛苦的調(diào)整期——2000年成為一個“高水位線”，直到2020年整體風(fēng)險投資才再次達(dá)到類似水平。泡沫破裂后，許多VC基金和LP都遭遇了負(fù)回報，導(dǎo)致2000年代初資金大幅收縮。這個記憶在加密領(lǐng)域產(chǎn)生了回響：20年后，*I*C*O熱潮和2021年牛市也遵循了類似的“繁榮–崩潰–投資者撤退”的循環(huán)模式。對于長期LP來說，教訓(xùn)是要在整個周期中持續(xù)配置資產(chǎn)類別，并警惕過熱階段的炒作——這一點(diǎn)對于今天的加密VC配置同樣適用。更重要的是，當(dāng)年那些監(jiān)管和結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新（謹(jǐn)慎人規(guī)則、資本利得稅率調(diào)整、大學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)移政策）為外部因素如何解鎖風(fēng)險投資資本提供了先例——就像今天明確的加密監(jiān)管或新金融工具（ETF等）可能為加密市場帶來新的資本一樣。到1999年，風(fēng)險投資行業(yè)已經(jīng)在全球開枝散葉，擁有成熟的最佳實(shí)踐和可靠的業(yè)績記錄，這也很快為首批專注于“Crypto”這一新興技術(shù)的基金提供了靈感。互聯(lián)網(wǎng)泡沫到移動互聯(lián)網(wǎng)（2000–2009）
千禧年之交，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，成為一個重要的拐點(diǎn)。2000年之后，風(fēng)險投資急劇收縮，納斯達(dá)克崩盤和初創(chuàng)公司失敗引發(fā)了2001–2003年的融資荒。風(fēng)險投資總額從2000年到2002年驟降約80%，許多1990年代末的基金回報慘淡。這一痛苦的重置與加密領(lǐng)域的2018年“加密寒冬”和2022年的下跌如出一轍——飆升的市場也可能突然崩潰，真正的回報往往出現(xiàn)在下一輪周期中。事實(shí)上，風(fēng)險投資在2000年代中期逐步復(fù)蘇，受到Web2.0（社交媒體、SaaS）和后來的移動互聯(lián)網(wǎng)革命（智能手機(jī)、應(yīng)用）的推動。到2007–2008年，F(xiàn)acebook和YouTube等公司已經(jīng)嶄露頭角，2007年蘋果推出的iPhone則開啟了新的應(yīng)用經(jīng)濟(jì)。然而，風(fēng)險投資總額直到2020年才再次超過2000年的峰值，這提醒我們需要耐心——對加密投資者來說，這也是對2021年高點(diǎn)和隨后2022–2023年低迷期的警示。
2000年代的一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)變是：初創(chuàng)公司保持私有狀態(tài)的時間變長了。1990年代，IPO通常在創(chuàng)辦后4–5年內(nèi)就會發(fā)生；但到2000年代后期，像Facebook這樣的公司大約用了8年（2004–2012年），Uber則更久。部分原因是晚期資本的充裕，以及2002年《薩班斯-奧克斯利法案》帶來的合規(guī)負(fù)擔(dān)。更長的流動性路徑催生了2007–2009年間私人股權(quán)的二級市場，像SecondMarket（由BarrySilbert創(chuàng)立）和SharesPost這樣的交易平臺出現(xiàn)，幫助投資者交易Facebook、LinkedIn、Twitter等公司的pre-IPO（上市前）股份，尤其是在2008年金融危機(jī)導(dǎo)致IPO市場停滯之后。
SecondMarket最初交易的是流動性極差的資產(chǎn)，但到2009年找到了私人科技股的利基市場，尤其是Facebook股票。到2010–2011年，SecondMarket和SharesPost已經(jīng)能常態(tài)化地進(jìn)行二級交易，預(yù)示了日后加密Tokens的流動性模式。這些平臺顯示了在傳統(tǒng)退出（IPO）之前就有流動性需求，并為私有資產(chǎn)提供了價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制——它們是風(fēng)險投資資產(chǎn)的原型交易所，類似于現(xiàn)代的Crypto交易所。
更重要的是，二級市場拓寬了晚期公司融資階段的投資者參與范圍（對沖基金、pre-IPO基金、富有個人投資者等），與*I*C*O和Tokens發(fā)行讓全球投資者更早、更快參與早期科技項目融資的做法非常相似。*I*C*O可以看作是對這種二級市場趨勢的延伸，通過發(fā)行Tokens而不是股票，直接、即時地實(shí)現(xiàn)流動性。
治理方面，二級市場也帶來了摩擦，促使像Facebook這樣的公司設(shè)置轉(zhuǎn)讓限制。這與加密世界對“Tokens流通量控制”的討論形成了映射。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也介入了，例如SEC修改了500股東規(guī)則，并通過RegA+和CF擴(kuò)展來現(xiàn)代化私人股權(quán)交易，類似于當(dāng)下針對Tokens市場的監(jiān)管改革努力。
更廣泛的2000年代風(fēng)險投資場景也出現(xiàn)了其他創(chuàng)新和挑戰(zhàn)。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，對傳統(tǒng)VC模式的反思催生了企業(yè)創(chuàng)投部門和風(fēng)險債務(wù)等實(shí)驗(yàn)性做法。全球風(fēng)險投資迅速擴(kuò)張，尤其是在歐洲和亞洲，得到了各國政府的支持，終結(jié)了硅谷的壟斷地位。加密的“先天全球化”特質(zhì)又放大了這種趨勢，早期就形成了跨國的開發(fā)者社區(qū)和*I*C*O活動。到2010年，風(fēng)險投資已經(jīng)積累了一套可供全球擴(kuò)張的經(jīng)驗(yàn)手冊，后來被加密基金借鑒采用。
要點(diǎn)總結(jié)：
2000年代給風(fēng)險投資上了寶貴的一課——如何管理流動性和適應(yīng)變化，這些經(jīng)驗(yàn)為加密領(lǐng)域的創(chuàng)新埋下了伏筆。二級市場預(yù)演了“Tokens歸屬期”和“早期流動性”的機(jī)制，都滿足了投資者比傳統(tǒng)時間表更早退出的需求。這一時期的創(chuàng)新（二級交易所、私人股權(quán)交易框架）奠定了基礎(chǔ)，而加密領(lǐng)域的24/7全球交易又把這些加速推進(jìn)。那些研究2000年代的有限合伙人能夠看到周期性模式和早期流動性機(jī)制，這對今天評估加密VC至關(guān)重要。Bitcoin獨(dú)有時代（2009–2012）：VC視線之外的奇觀
2009年1月，Bitcoin在全球金融危機(jī)期間推出，帶來了一個截然不同的概念：去中心化的、基于Blockchain技術(shù)的Crypto和價值存儲。然而在這些早期階段，機(jī)構(gòu)風(fēng)險投資幾乎沒有關(guān)注。Bitcoin的崛起主要是由cypherpunks、密碼學(xué)家和論壇上的極客推動的，而不是SandHillRoad的風(fēng)險投資公司。Bitcoin相關(guān)項目的資金主要來源于個人熱情（早期礦工用挖到的幣再投資）和少數(shù)真正的天使投資人。例如，被稱為“Bitcoin耶穌”的RogerVer早期資助了幾家Bitcoin初創(chuàng)公司，JedMcCaleb也幾乎是自籌資金創(chuàng)建并出售了Mt.Gox交易所。但傳統(tǒng)的VC基金基本都在場外觀望。事實(shí)上，2012年全年，Bitcoin初創(chuàng)公司獲得的風(fēng)險投資總額也不過約200萬美元，幾乎可以忽略不計。相比之下，那一年全球整體VC投資額大約是500億美元。Bitcoin在主流投資組合里幾乎是“隱形的”。
歷史相似之處：當(dāng)時的情況類似于早期科技創(chuàng)業(yè)前期——例如在20世紀(jì)30年代和40年代初，由于正式的風(fēng)險投資直到二戰(zhàn)后才出現(xiàn)，創(chuàng)新項目由政府撥款或業(yè)余愛好者資助。2009年至2012年的Bitcoin是由其社區(qū)和自由主義/開源精神而非風(fēng)險投資資金培育的，這凸顯了變革性創(chuàng)新可以在傳統(tǒng)融資渠道之外孕育。對于有限合伙人和觀察者來說，這個時代提醒我們，先行者并不總是風(fēng)險投資家本身；有時機(jī)會需要成熟。正如我們將看到的，到2013年，這種成熟已經(jīng)到來，第一波Crypto風(fēng)險投資浪潮開始了——標(biāo)志著風(fēng)險投資譜系真正開始分支到Blockchain。第一波Crypto風(fēng)險投資浪潮（2013-2016）
2013年是Crypto風(fēng)險投資的爆發(fā)之年。Bitcoin價格飆升（從1月份的約13美元飆升至12月份的1000多美元），占據(jù)了各大媒體的頭條，并迫使科技投資者關(guān)注。更重要的是，圍繞Bitcoin和其他新興Crypto的真正初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，為風(fēng)險投資提供了可投資的股權(quán)。其結(jié)果是：Crypto領(lǐng)域的風(fēng)險投資大幅增長。2013年，Blockchain/Bitcoin初創(chuàng)企業(yè)籌集了約9000萬美元的風(fēng)險投資，而前一年幾乎為0美元。以風(fēng)險投資的標(biāo)準(zhǔn)來看，這筆資金仍然微不足道，但其發(fā)展軌跡已經(jīng)發(fā)生了改變。
2017年，近800個*I*C*O項目共籌集了約50億美元，考慮到Blockchain初創(chuàng)公司通過傳統(tǒng)風(fēng)險投資僅籌集了約10億美元（Tokens銷售的資金流比傳統(tǒng)風(fēng)險投資高出5倍），這個數(shù)字令人印象深刻。這一趨勢在2018年進(jìn)一步加劇，即使在Crypto市場低迷時期，*I*C*O融資額也達(dá)到了78億美元。相比之下，Blockchain公司的風(fēng)險投資總額約為40億美元。企業(yè)家們意識到，他們可以繞過傳統(tǒng)的“守門人”（風(fēng)險投資），直接獲得Crypto愛好者的資金。
從結(jié)構(gòu)上講，Tokens重塑了經(jīng)典的VCJ曲線。傳統(tǒng)上，VC基金在約3年內(nèi)部署資本，并等待約5-7年后退出，導(dǎo)致最初的負(fù)收益后來轉(zhuǎn)為正收益——即J曲線。*I*C*O時代的基金在數(shù)月內(nèi)（而不是數(shù)年）就看到了投資組合的流動性。例如，在預(yù)售時購買Tokens的基金通常會在推出后不久（3-6個月）在交易所出售。在2017年的牛市期間，Tokens經(jīng)常快速升值，導(dǎo)致資產(chǎn)凈值飆升和早期LP分配，從而使J曲線趨于平緩。相反，與相對穩(wěn)定的非流動性股票不同，流動Tokens在經(jīng)濟(jì)低迷時期可能迅速貶值。從本質(zhì)上講，快速的流動性和波動性取代了穩(wěn)定的價值增長。一些加密基金積極管理利潤，類似于對沖基金，而另一些則堅持風(fēng)險投資式的持有策略，有時會在2018年的熊市中受到不利影響。
*I*C*O浪潮引入了新的基金結(jié)構(gòu)，特別是加密原生對沖基金（開放式、季度流動性），而不是傳統(tǒng)的10年期封閉式基金。例子包括OlafCarlson-Wee于2016年創(chuàng)立的PolychainCapital，它有風(fēng)險投資支持，采用對沖基金費(fèi)用結(jié)構(gòu)（2%管理費(fèi)、30%業(yè)績提成）。Naval Ravikant共同創(chuàng)立的MetaStableCapital與此類似。他們繞過了冗長的盡職調(diào)查、評估代碼、Tokens經(jīng)濟(jì)和社區(qū)吸引力，使用SAFT、SAFE和簡單的Tokens購買協(xié)議代替?zhèn)鹘y(tǒng)的條款清單。他們的方法將風(fēng)險投資理論與對沖基金策略相結(jié)合，與傳統(tǒng)的基金結(jié)構(gòu)大相徑庭。傳統(tǒng)的LP在適應(yīng)這種模式時面臨挑戰(zhàn)，但早期的誘人回報（通常每年10倍以上）鼓勵人們采用，預(yù)示著如今混合型VC和對沖基金LP基礎(chǔ)。
SAFT和法律工程：2017年末，受YCombinator的SAFE股票票據(jù)啟發(fā)，引入了SAFT（未來Tokens簡單協(xié)議），解決了證券法問題。SAFT允許合格投資者參與私人預(yù)售，通過最初將這些合約視為證券來遵守美國證券法規(guī)。Filecoin于2017年使用SAFT進(jìn)行的*I*C*O籌集了約2.57億美元，成為2017-2018年Tokens銷售的標(biāo)準(zhǔn)做法。對于風(fēng)險投資家來說，SAFT提供了熟悉的私人融資結(jié)構(gòu)，盡管法律清晰度仍存在爭議，尤其是在美國證券交易委員會于2019年針對Telegram等發(fā)行人采取行動之后。盡管如此，SAFT還是將風(fēng)險投資與Tokens范式連接起來，類似于A輪融資，但流動性要早得多。
重寫規(guī)則：*I*C*O時代重塑了風(fēng)險投資規(guī)范：
盡職調(diào)查與速度：傳統(tǒng)的風(fēng)險投資盡職調(diào)查需要數(shù)月時間，而*I*C*O交易則以代碼和白皮書作為主要盡職調(diào)查工具，通常在幾天或幾小時內(nèi)就能完成。基金開發(fā)了智能合約審計功能，并評估了去中心化社區(qū)的吸引力，聘請了技術(shù)專家，承擔(dān)了更大的風(fēng)險，有時會導(dǎo)致欺詐或項目質(zhì)量低下。
全球及散戶投資者的參與：*I*C*O吸引了成千上萬的全球散戶投資者，削弱了風(fēng)險投資的排他性。基金必須強(qiáng)調(diào)資本之外的附加價值——市場營銷、交易所上市協(xié)助、開發(fā)者招募和治理指導(dǎo)——才能證明其重要性。
Tokens經(jīng)濟(jì)學(xué)與歸屬：Tokens投資需要了解新的稀釋機(jī)制、歸屬時間表以及全面的“Tokens經(jīng)濟(jì)學(xué)”（Tokens供應(yīng)、通脹和分配）。投資者通常會協(xié)商鎖定期（6個月至1年），以管理即時流動性風(fēng)險，這與IPO鎖定期和并購收益掛鉤，將傳統(tǒng)的金融智慧應(yīng)用于Tokens交易。
DAO及其安全隱患：2016年Ethereum上的DAO事件，在遭受災(zāi)難性黑客攻擊之前籌集了約1.5億美元，最終導(dǎo)致硬分叉和監(jiān)管審查。美國證券交易委員會(SEC)隨后發(fā)布的DAO報告將DAOTokens宣布為證券，促使項目轉(zhuǎn)向SAFT和私募。該事件凸顯了智能合約安全和治理的重要性，使得代碼審計和社區(qū)參與對于Crypto風(fēng)險投資公司至關(guān)重要。
2018年末，*I*C*O泡沫破裂；Ethereum價格暴跌，許多*I*C*O初創(chuàng)企業(yè)倒閉。股權(quán)型Crypto融資隨之反彈，凸顯了傳統(tǒng)風(fēng)險投資的優(yōu)勢——盡職調(diào)查、治理和長期支持——是渡過低迷的關(guān)鍵。*I*C*O嘗試了風(fēng)險投資，但并未取代風(fēng)險投資，這凸顯了專業(yè)投資支持的持續(xù)價值。*I*C*O退潮后的寒冬期（2019–2020）
經(jīng)歷了2017–2018年的狂熱后，加密行業(yè)進(jìn)入了“加密寒冬”階段。2019年，Tokens價格持續(xù)低迷，許多曾被炒作的項目消失，監(jiān)管審查（尤其是美國SEC）愈發(fā)嚴(yán)格。風(fēng)險投資并未消失——而是轉(zhuǎn)向“重質(zhì)不重量”。2019年全球Blockchain相關(guān)VC融資總額仍相對可觀（約27億美元，分布在600多筆交易中），顯示出投資者依然有嚴(yán)肅的興趣，但估值更理性，且更多回歸股權(quán)融資。
這一階段出現(xiàn)了加密原生的VC公司，以及傳統(tǒng)VC公司里專注加密的團(tuán)隊，推動了混合融資模式的發(fā)展：
Paradigm的崛起：2018年，在熊市中，MattHuang（前紅杉資本）和Coinbase聯(lián)合創(chuàng)始人FredEhrsam創(chuàng)立了Paradigm，首期基金規(guī)模4億美元。Paradigm的成立標(biāo)志著加密VC的職業(yè)化，結(jié)合了傳統(tǒng)VC的嚴(yán)謹(jǐn)投資方法和深厚的加密技術(shù)專長。Paradigm進(jìn)行混合型投資（股權(quán)+Tokens），還關(guān)注網(wǎng)絡(luò)治理，配備內(nèi)部研究員和工程師，這呼應(yīng)了1990年代傳統(tǒng)VC的“賦能型”支持模式。Paradigm強(qiáng)調(diào)長線視角，布局10年以上，以對抗*I*C*O時代的“快錢”心態(tài)。
a16zCrypto與大型基金：2018年中，AndreessenHorowitz推出專門的3億美元“a16zcrypto”基金。盡管市場低迷，a16z反而加碼投資，宣稱加密是需要耐心資本支持的變革性計算平臺。該基金注冊為金融顧問，能夠合規(guī)管理Tokens投資，融合了VC與對沖基金式管理風(fēng)格。其他頂級VC，如UnionSquareVentures、Polychain、BlockchainCapital也都募集了規(guī)模可觀的加密專屬基金，吸引了機(jī)構(gòu)LP資金，并在合理估值下進(jìn)行布局。
混合型交易結(jié)構(gòu)：到2019年，融資輪中常見股權(quán)和Tokens認(rèn)股權(quán)證（warrant）并存的安排，讓投資者能同時捕獲公司價值和網(wǎng)絡(luò)價值。這種結(jié)構(gòu)有助于讓公司管理層和Tokens持有者利益一致，減少沖突。律師也在標(biāo)準(zhǔn)化這些條款，引入了例如SAFE-T（未來股權(quán)/Tokens簡單協(xié)議）這類可在后續(xù)融資或網(wǎng)絡(luò)上線時轉(zhuǎn)換為股權(quán)或Tokens的工具。
持續(xù)的監(jiān)管應(yīng)對：2019–2020年間，監(jiān)管行動持續(xù)推進(jìn)。SEC對一些大型公開*I*C*O提起高調(diào)訴訟（例如Telegram的17億美元融資案和Kik的Tokens銷售案），讓公開募資降溫。項目方轉(zhuǎn)向私募融資和地域限制發(fā)行，以避免美國司法管轄。加密VC基金也越來越多地為項目設(shè)計合規(guī)架構(gòu)提供建議。交易所提高了上幣標(biāo)準(zhǔn)，建立起更加可控、以合同為基礎(chǔ)的環(huán)境，利于私募VC交易。
值得注意的投資與主題：盡管市場寒冷，依然有顯著投資案例。例如Binance主要靠自有資金發(fā)展，但在2020年也引入了淡馬錫（Temasek）等戰(zhàn)略投資，顯示主權(quán)財富基金對加密行業(yè)的持續(xù)興趣。DeFi領(lǐng)域開始顯著崛起（MakerDAO、Compound、Uniswap），VC通過SAFT直接購買Tokens。企業(yè)級Blockchain雖然一度吸引VC關(guān)注，但未能形成廣泛應(yīng)用，凸顯開放網(wǎng)絡(luò)的價值。
此外，出現(xiàn)了有趣的混合模式，例如DigitalCurrencyGroup（DCG）和ConsenSys，更像是“風(fēng)險創(chuàng)投工作室”而不是傳統(tǒng)基金。到2020年，就連這些公司也開始尋求外部投資，證明GP/LP模式的持久重要性。
對LP的影響：到2020年末，早期的加密風(fēng)險基金報告了巨大的賬面收益（例如a16zcrypto基金在CoinbaseIPO后收益超過10倍）。然而市場波動導(dǎo)致IRR表現(xiàn)差異顯著。LP們開始關(guān)注TVPI、DPI等指標(biāo)，一些基金甚至進(jìn)行了Tokens實(shí)物分配（in-kinddistribution），迫使LP建立新的數(shù)字資產(chǎn)托管和變現(xiàn)政策。元宇宙/Web3大爆發(fā)（2021年）
2021年是加密風(fēng)險投資創(chuàng)紀(jì)錄的一年，標(biāo)志著加密行業(yè)在投資人眼中真正“進(jìn)入主流”。VC資金流入加密和Blockchain初創(chuàng)公司約338億美元，超過之前所有年份的總和。這個規(guī)模約占全球風(fēng)險投資總額的近5%，對于一個曾經(jīng)的小眾領(lǐng)域來說非常驚人。交易量也達(dá)到新高，超過2000輪交易——是2020年的兩倍。此次“Web3熱潮”的動力來自加密市場的飆升（Bitcoin觸及69,000美元、Ethereum達(dá)到4,800美元）、DeFi、NFT和元宇宙的興起，以及疫情時期尋求高增長回報的資金。大量“不熟悉加密”的“游客型”投資者涌入，顯著改變了融資動態(tài)。2021年加密VC熱潮的關(guān)鍵特征包括：
超大規(guī)模融資輪與獨(dú)角獸激增：
加密初創(chuàng)公司獲得了史無前例的數(shù)十億美元后期融資輪。例如，成立于2019年的FTX在2021年7月完成了9億美元的B輪融資，估值達(dá)180億美元，投資方包括紅杉資本、軟銀、TigerGlobal、淡馬錫和貝萊德——當(dāng)時是有史以來規(guī)模最大的私人加密融資輪。類似的巨額融資還包括BlockFi（加密借貸）、DapperLabs（NFT）、Sorare（幻想體育類NFT）。2021年產(chǎn)生了60多家加密獨(dú)角獸，數(shù)量大幅增長，中位估值達(dá)到7000萬美元，比整個風(fēng)險投資市場的中位估值高出141%。
“游客型”投資者的新入場：
Crossover對沖基金（TigerGlobal、Coatue、D1Capital）積極投資加密初創(chuàng)公司，推高估值，但在2022年市場下跌后許多迅速撤退。
主權(quán)財富基金和大型資產(chǎn)管理公司（淡馬錫、GIC、穆巴達(dá)拉、貝萊德、高盛）直接投資，推動合規(guī)化進(jìn)程。
企業(yè)VC和科技巨頭（PayPalVentures、Visa、微軟M12、育碧）進(jìn)行戰(zhàn)略投資，以理解Blockchain對其核心業(yè)務(wù)的影響。
更廣泛的LP基礎(chǔ)：捐贈基金、養(yǎng)老金、慈善基金和家族辦公室也開始公開支持加密基金。a16z在2021年募得了22億美元的CryptoFundIII，Paradigm則成功募集了超額認(rèn)購的25億美元基金。
熱門領(lǐng)域–NFT、元宇宙、DeFi：
NFT平臺（OpenSea、DapperLabs）在Beeple的6900萬美元作品等高調(diào)銷售后估值飆升。
DeFi和Web3協(xié)議吸引了多樣化的VC投資，涉及股權(quán)、Tokens、混合投資模式。
基礎(chǔ)設(shè)施公司（錢包、分析工具、托管、API、擴(kuò)容網(wǎng)絡(luò)）也獲得融資，被視為更穩(wěn)健的長期押注。
“游客型”投資者行為：有經(jīng)驗(yàn)的加密投資者警告，許多未經(jīng)充分審查的項目在熱潮中也能拿到錢。到2022年中，很多“游客型”投資者在市場下跌后迅速退出。
為何涌入如此瘋狂？投資者受FOMO（錯失恐懼）驅(qū)動，零利率環(huán)境、2020年加密回報強(qiáng)勁，以及對Web3獨(dú)特前景的樂觀預(yù)期。此外，大型VC的參與起到了“網(wǎng)絡(luò)驗(yàn)證效應(yīng)”，鼓舞了更多機(jī)構(gòu)加入。
結(jié)果：到2021年底，加密風(fēng)險投資已經(jīng)與主流風(fēng)險投資深度融合。當(dāng)年成功案例（當(dāng)時的OpenSea、Dapper、Solana、FTX等）凸顯了加密項目的商業(yè)價值潛力，但這種過度繁榮也為2022年的必要調(diào)整埋下了伏筆。熊市重置（2022–2023）
2022年，加密風(fēng)險投資的盛宴遭遇了當(dāng)頭一棒。宏觀逆風(fēng)和加密行業(yè)特有的災(zāi)難引發(fā)了融資急劇收縮，市場回歸保守條款——這是一種典型的“泡沫過后宿醉”現(xiàn)象。定義2022–2023年重置期的關(guān)鍵因素：
宏觀與市場崩盤：通脹飆升和激進(jìn)加息重創(chuàng)了風(fēng)險資產(chǎn)。Bitcoin和Ethereum價格從歷史高點(diǎn)下跌約75%，整體加密市值從3萬億美元萎縮至不足1萬億美元。盡管2022年一季度表現(xiàn)尚可，但到2023年，加密風(fēng)險投資總額驟降約68%，跌至約107億美元，遠(yuǎn)低于2021年的峰值。
加密行業(yè)特有的災(zāi)難性事件
Terra/Luna崩盤（2022年5月）：數(shù)日內(nèi)蒸發(fā)400多億美元，導(dǎo)致多家對沖基金和放貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。
FTX倒閉（2022年11月）：堪比“雷曼式”的沖擊，迫使頂級VC（紅杉資本、淡馬錫等）將數(shù)億美元投資全額減記，嚴(yán)重打擊了機(jī)構(gòu)信任。
Celsius、BlockFi、Genesis的破產(chǎn)和Solana生態(tài)鏈的“傳染效應(yīng)”進(jìn)一步動搖信心。
SEC對Ripple、Binance、Coinbase的訴訟加劇了法律不確定性。
這些事件引發(fā)了“質(zhì)量逃逸”：投資者更青睞有明確實(shí)用場景、團(tuán)隊扎實(shí)、有收入的項目，遠(yuǎn)離投機(jī)性或類似龐氏的項目。
估值和交易條款的壓縮：
早期融資的中位估值從2021年的3000萬美元以上，降至2023年中期的約1000–2000萬美元。
下調(diào)輪（downround）、融資延期變得常見，獨(dú)角獸估值普遍被砍掉50–70%。
投資者友好的條款回歸：更高的清算優(yōu)先權(quán)、更強(qiáng)的防稀釋保護(hù)、更嚴(yán)格的治理和董事會控制權(quán)。
LP對基金經(jīng)濟(jì)模型提出更高要求（降低管理費(fèi)、引入業(yè)績門檻），令新加密基金經(jīng)理的募資環(huán)境愈發(fā)艱難。
市場參與者的分化與存續(xù)：
“游客型”VC紛紛退場；加密原生投資者加倍下注，專注于種子輪和A輪這類估值合理、周期更長的交易。
生態(tài)基金（如Binance的基金）出手救助或收購那些前景良好卻現(xiàn)金枯竭的項目。
人才和開發(fā)者活動進(jìn)一步向更強(qiáng)大的鏈和公司集中。
監(jiān)管清晰度與監(jiān)管打擊并存：
美國強(qiáng)化執(zhí)法力度，歐盟則通過了MiCA法規(guī)。
香港、阿聯(lián)酋、新加坡推出了更友好的加密監(jiān)管框架。
美國的交易占比略有下降，因創(chuàng)業(yè)者更傾向選擇監(jiān)管友好的司法管轄區(qū)，VC也分散地緣風(fēng)險。
監(jiān)管盡調(diào)（Tokens分類、交易所合規(guī)、司法風(fēng)險）變得和估值同等重要。
盡管形勢低迷，2023年中也出現(xiàn)了“新綠芽”，圍繞人工智能與Crypto融合、機(jī)構(gòu)ETF的采用以及現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)Tokens化的種種說法，都暗示著新的催化劑。從歷史上看，低迷時期往往會帶來豐厚的回報，這促使經(jīng)驗(yàn)豐富的有限合伙人敦促投資者積極參與，并進(jìn)行選擇性投資。
經(jīng)濟(jì)低迷清除了薄弱的結(jié)構(gòu)：許多2021年的國家外匯儲備（SAFE）被重新定價或轉(zhuǎn)換，行權(quán)期限延長，Tokens經(jīng)濟(jì)學(xué)也得到了可持續(xù)的重新設(shè)計。基金積累了深厚的Tokens經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)知識，與私募股權(quán)資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性相媲美。當(dāng)前與展望（2024–2025）
進(jìn)入2024年到2025年第二季度，加密風(fēng)險投資正處于復(fù)蘇階段，盡管其形態(tài)與2021年的“無序狂熱”截然不同。行業(yè)經(jīng)歷了逆境的成熟過程，傳統(tǒng)和加密原生的風(fēng)險投資實(shí)踐正在日益融合，投資者開始為他們預(yù)期的下一輪上升周期布局——無論其動力來自新技術(shù)融合、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，還是創(chuàng)新周期本身的節(jié)奏。
經(jīng)過市場出清后，加密風(fēng)險投資的活動顯著轉(zhuǎn)向最早期階段。到2024年，大約三分之二的交易是種子輪或A輪，甚至許多B/C輪也基本上在支持成立僅3–5年內(nèi)的公司。這種早期階段的重點(diǎn)，源于后期階段幸存者數(shù)量減少（2017年那一批創(chuàng)業(yè)公司要么成功要么退出），以及在戰(zhàn)略上押注于與市場復(fù)蘇同步成熟的長期機(jī)會。GalaxyDigital的2025年一季度研究確認(rèn)，早期公司獲得了最多資本，凸顯出Pre-Seed和Seed階段的活躍交易流。這對LP意味著資本部署到與經(jīng)典風(fēng)險投資時間表一致的長期押注上，而且較低的估值如果行業(yè)回暖，可能會放大回報（即所謂“年份效應(yīng)”）。
重新調(diào)整的行業(yè)——風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)(RWA)、人工智能及其他：
現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)(RWA)通證化：在Blockchain可擴(kuò)展性提升和監(jiān)管更加清晰的推動下，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（債券、房地產(chǎn)、知識產(chǎn)權(quán)）的通證化發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。各大基金正在投資初創(chuàng)公司，這些公司致力于開發(fā)RWA基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)或債務(wù)的鏈上交易，并將現(xiàn)實(shí)世界抵押品納入DeFi領(lǐng)域。這些投資將金融科技與Crypto相結(jié)合，有望解鎖更廣闊的市場，并比純粹的Crypto投機(jī)行為更快地產(chǎn)生收益。早期跡象包括銀行正在試點(diǎn)通證化的私人信貸和房地產(chǎn)項目，一些Crypto基金已經(jīng)報告其投資組合中專注于RWA的公司已獲得付費(fèi)用戶。
模塊化Blockchain和二層擴(kuò)展：Crypto的技術(shù)路線圖強(qiáng)調(diào)通過二層網(wǎng)絡(luò)(L2)和模塊化Blockchain架構(gòu)進(jìn)行擴(kuò)展，這些架構(gòu)將執(zhí)行、數(shù)據(jù)可用性和共識機(jī)制分離（例如，像Arbitrum和Optimism這樣的rollup，或像Celestia和Fuel這樣的模塊化項目）。風(fēng)險投資公司瞄準(zhǔn)這些基礎(chǔ)技術(shù)，旨在解決Blockchain的局限性（速度、成本），支持游戲和社交網(wǎng)絡(luò)等可擴(kuò)展應(yīng)用。許多投資采用SAFT或Tokens股權(quán)組合，預(yù)計隨著這些成為必不可少的基礎(chǔ)設(shè)施，Tokens價值將大幅增值。到2025年，Ethereum的升級和二層網(wǎng)絡(luò)的廣泛使用將顯著提升用戶體驗(yàn)，并可能推動大規(guī)模采用和巨額回報——這與歷史上風(fēng)險投資公司對寬帶或移動基礎(chǔ)設(shè)施的押注相呼應(yīng)。
人工智能與Crypto的融合：2023年，生成式人工智能的興起激發(fā)了Crypto投資者對Blockchain驗(yàn)證數(shù)據(jù)、Tokens化數(shù)據(jù)共享以及去中心化人工智能計算或存儲等交叉領(lǐng)域的興趣。Virtuals Protocol、Fetch.ai 、OceanProtocol、Bittensor和SingularityNET等項目再次引起了人們的關(guān)注。Crypto基金將資金投入到“人工智能與Web3相遇”的初創(chuàng)公司，一些專注于人工智能的基金則探索了Crypto的整合。在Blockchain環(huán)境中運(yùn)行的自主人工智能代理代表著一種令人興奮但尚未得到證實(shí)的協(xié)同效應(yīng)。有限合伙人(LP)應(yīng)該仔細(xì)審視這些企業(yè)是否真正需要Blockchain，還是僅僅為了炒作。盡管如此，像a16z這樣的領(lǐng)先基金仍在Crypto和人工智能領(lǐng)域積極地交叉融合。基金結(jié)構(gòu)性投資現(xiàn)狀
2024-2025年，許多Crypto基金正在戰(zhàn)略性地適應(yīng)不斷變化的形勢：
靈活的基金生命周期：一些基金會延長期限（例如，12年，而非傳統(tǒng)的10年），或提供LP流動性選項，承認(rèn)Tokens可能到期較慢或面臨監(jiān)管延遲。LP回饋條款以及常青/開放式基金結(jié)構(gòu)（例如BlockchainCapital的轉(zhuǎn)變）提供了定期流動性，將傳統(tǒng)的風(fēng)險投資與Tokens靈活性相結(jié)合。
垂直專業(yè)化與專長：基金日益聚焦于特定領(lǐng)域（DeFi、NFT/游戲、基礎(chǔ)設(shè)施），并聘請領(lǐng)域?qū)＜遥鏢olidity開發(fā)人員或游戲高管。專業(yè)化體現(xiàn)了傳統(tǒng)風(fēng)險投資的演變，有助于LP構(gòu)建多元化且精準(zhǔn)的投資組合。
地域多元化：基金通過設(shè)立國際實(shí)體（新加坡、迪拜、瑞士、開曼群島）來管理司法管轄風(fēng)險。專注于拉丁美洲、非洲或東南亞的區(qū)域性Crypto基金吸引了當(dāng)?shù)氐挠邢藓匣锶?LP)，這與幾十年前專注于中國或印度的風(fēng)險投資基金的崛起如出一轍。
鏈上DAO和Tokens化基金：鏈上投資型DAO（例如LAO、BitDAO）和Tokens化基金權(quán)益雖然具有創(chuàng)新性，但規(guī)模有限。這些模式增強(qiáng)了流動性和參與度，有望發(fā)展成為規(guī)范、透明的鏈上風(fēng)險投資。
LP優(yōu)先級–風(fēng)險與回報：
下行保護(hù)：熊市過后，LP優(yōu)先考慮風(fēng)險管理、資產(chǎn)托管、獲利策略和協(xié)議風(fēng)險評估。
管理流動性：雖然流動性受到重視，但LP更傾向于GP能夠策略性地選擇退出時機(jī)，避免過早拋售。二級市場和穩(wěn)定幣發(fā)行等選擇能夠在靈活性和安全性之間取得平衡。
凸度（上漲潛力）：盡管存在風(fēng)險，Crypto的超額回報潛力仍然是一大吸引力。LP尋求技能驅(qū)動、可重復(fù)的結(jié)果，青睞清晰的市場場景（牛市、底部、熊市）和多元化的主題投資組合。
跨加密頻譜分配：
CIO現(xiàn)在可以選擇：
偶爾接觸Crypto的傳統(tǒng)風(fēng)險投資公司。
混合型公司（例如a16z、Paradigm）平衡Crypto和股權(quán)投資。
具有不同階段和策略的加密原生風(fēng)險基金。
流動性加密工具（ETF、對沖基金）。
機(jī)構(gòu)投資者越來越多地將Crypto視為另類資產(chǎn)策略中必不可少的部分，通常會謹(jǐn)慎分配（最初為1-2%），平衡風(fēng)險敞口和不確定性。