股票Tokens化的兩種范式——xStocks 的開放與 Robinhood 的圍墻
真實(shí)世界資產(chǎn)（Real-WorldAssets,RWA）Tokens化，已不再是Blockchain圈內(nèi)自嗨的未來(lái)主義敘事，而是正在發(fā)生的金融現(xiàn)實(shí)。特別是股票Tokens化，隨著Kraken、Robinhood等金融科技巨頭的相繼入局，這場(chǎng)由Blockchain技術(shù)驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性變革已然拉開大幕。全球投資者首次有機(jī)會(huì)以近乎無(wú)摩擦的方式，7x24小時(shí)交易蘋果、特斯拉等公司的“數(shù)字股票”。然而，市場(chǎng)的喧囂之下，更深層次的問(wèn)題亟待解答。書接上一會(huì)《從散戶樂(lè)園到金融攪局者：深度拆解Robinhood的商業(yè)版圖與未來(lái)棋局》Aiying艾盈本次報(bào)告旨在穿透市場(chǎng)熱點(diǎn)的表象，深入剖析當(dāng)前主流股票Tokens化產(chǎn)品的內(nèi)在邏輯。我們將不再停留在“是什么”的層面，而是聚焦“如何實(shí)現(xiàn)”以及“風(fēng)險(xiǎn)何在”，為我們的客戶、投資者、開發(fā)者和監(jiān)管者提供一份兼具深度與實(shí)操價(jià)值的參考地圖。
Aiying(艾盈)將以兩大典型案例——代表“開放DeFi”路徑的 xStocks(由BackedFinance發(fā)行，Kraken等交易所提供交易) 和代表“合規(guī)圍墻花園”路徑的 Robinhood——進(jìn)行深度對(duì)比分析，并輔以Hashnote、Securitize等行業(yè)關(guān)鍵參與者的實(shí)踐，共同探尋一個(gè)核心問(wèn)題：
這些平臺(tái)如何在嚴(yán)苛的金融監(jiān)管、復(fù)雜的技術(shù)實(shí)現(xiàn)和巨大的市場(chǎng)機(jī)遇之間取得平衡？它們各自選擇了怎樣的路徑，其底層邏輯和合規(guī)設(shè)計(jì)有何根本不同？這正是本報(bào)告將要揭示的核心。一、核心剖析（一）：合規(guī)的“緊箍咒”與“護(hù)身符”——兩大主流模式的底層邏輯
股票Tokens化的首要挑戰(zhàn)并非技術(shù)，而是合規(guī)。任何試圖將傳統(tǒng)證券“搬上”Blockchain的嘗試，都必須直面全球錯(cuò)綜復(fù)雜的金融法規(guī)。在與監(jiān)管的長(zhǎng)期博弈中，市場(chǎng)已悄然分化出兩種截然不同的合規(guī)路徑：1:1資產(chǎn)支持型證券Tokens 與 衍生品合約型Tokens。這兩種模式的底層法律架構(gòu)和運(yùn)營(yíng)邏輯迥異，決定了其產(chǎn)品形態(tài)、用戶權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)特征。下面我們將逐一拆解。模式一：xStocks——擁抱DeFi的開放之路
核心定義：用戶持有的Tokens（例如，代表特斯拉股票的TSLAX）在法律上直接或間接代表了對(duì)真實(shí)股票（TSLA）的所有權(quán)或權(quán)益。這是一種“真”股票的鏈上映射，追求的是資產(chǎn)的真實(shí)性和透明度。法律架構(gòu)與市場(chǎng)表現(xiàn)
Aiying艾盈認(rèn)為xStocks的合規(guī)設(shè)計(jì)精巧，其核心在于通過(guò)多層法律實(shí)體和清晰的監(jiān)管框架，在擁抱Blockchain開放性的同時(shí)，最大限度地規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。
發(fā)行實(shí)體與監(jiān)管框架：
xStocks由瑞士公司 BackedFinance 發(fā)行，其運(yùn)營(yíng)遵循瑞士DLT（分布式賬本技術(shù)）法案。選擇瑞士作為法律大本營(yíng)，是因?yàn)樵搰?guó)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)和Blockchain創(chuàng)新提供了相對(duì)明確和友好的監(jiān)管環(huán)境。
特殊目的載體(SPV)：
這是整個(gè)架構(gòu)的基石。BackedFinance在法律和稅務(wù)環(huán)境穩(wěn)定的列支敦士登設(shè)立了特殊目的載體（SPV）。這個(gè)SPV就像一個(gè)“資產(chǎn)保險(xiǎn)箱”，其唯一職能就是持有真實(shí)股票。這種設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)隔離：即使用戶交易的平臺(tái)（如Kraken或Bybit）或發(fā)行方出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，SPV中持有的底層資產(chǎn)仍然是安全和獨(dú)立的。資產(chǎn)支持與流動(dòng)性策略
為了確保鏈上Tokens的價(jià)值和可信度，xStocks建立了一套透明的資產(chǎn)支持和雙軌流動(dòng)性體系。
1:1錨定（1幣=1股）：
每一個(gè)在鏈上流通的xStockTokens，都嚴(yán)格對(duì)應(yīng)著在第三方托管機(jī)構(gòu)中存放的一股真實(shí)股票。這種1:1的錨定關(guān)系是其價(jià)值主張的核心。目前，NVIDIA、Circle和Tesla的股票Tokens總量均已超過(guò)1萬(wàn)枚。
發(fā)行流程：
專業(yè)的合格投資者可以申請(qǐng)BackedAccount，通過(guò)Backed購(gòu)買股票。Backed扮演一級(jí)投資者的角色，在券商處購(gòu)買股票，這些股票隨后由第三方機(jī)構(gòu)托管。最后，xStocks根據(jù)購(gòu)買的股票數(shù)量鑄造相應(yīng)數(shù)量的Tokens并返還給一級(jí)投資者。這些一級(jí)投資者可以隨時(shí)發(fā)行和贖回股票Tokens。
儲(chǔ)備金證明(ProofofReserve)：
透明度是信任的基石。xStocks與行業(yè)領(lǐng)先的預(yù)言機(jī)網(wǎng)絡(luò)ChainlinkPoR集成。這意味著任何人都可以在鏈上實(shí)時(shí)、自主地查詢和驗(yàn)證BackedFinance的儲(chǔ)備金庫(kù)，確保其持有的真實(shí)股票數(shù)量足以支撐所有已發(fā)行的Tokens。
雙軌流動(dòng)性策略：
CEX(CEX)做市商：
在Kraken、Bybit等主流交易所，專業(yè)的做市商負(fù)責(zé)提供流動(dòng)性，確保用戶可以像交易普通Crypto一樣方便地買賣xStocks。
去中心化金融(DeFi)協(xié)議：
xStocks的Tokens是開放的，用戶可以將其存入Solana鏈上的DeFi協(xié)議（如借貸平臺(tái)、DEX流動(dòng)性池），自行提供流動(dòng)性并賺取收益。目前，xStocks已與DEX聚合器Jupiter和借貸協(xié)議Kamino合作，充分利用DeFi的可組合性，為資產(chǎn)創(chuàng)造了額外的價(jià)值。例如，交易量最高的SP500(SPY)Tokens在鏈上的USDC本位流動(dòng)性已達(dá)到100萬(wàn)美元。
xStocks的路徑是“資產(chǎn)上鏈”，它試圖將傳統(tǒng)資產(chǎn)的價(jià)值真實(shí)、透明地映射到Blockchain世界，擁抱開放金融。而Robinhood的路徑是“業(yè)務(wù)上鏈”，它利用Blockchain作為一種技術(shù)工具來(lái)包裝和交付其傳統(tǒng)的衍生品業(yè)務(wù)，Aiying艾盈理解這本質(zhì)上更像是一種“CeFi”（中心化金融）的Blockchain化升級(jí)。二、核心剖析（二）：技術(shù)架構(gòu)的“冰與火之歌”——開放DeFi與圍墻花園
在合規(guī)框架之下，技術(shù)架構(gòu)是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品愿景的骨架。Aiying（艾盈）認(rèn)為xStocks和Robinhood在技術(shù)選型和組件設(shè)計(jì)上的差異，同樣反映了它們“開放”與“封閉”的兩種不同哲學(xué)。1、底層公鏈的選擇：性能、生態(tài)與安全的三角博弈
選擇哪條公鏈作為資產(chǎn)發(fā)行的“土壤”，是一個(gè)關(guān)乎性能、成本、安全和生態(tài)的戰(zhàn)略決策。
xStocks選擇Solana：
其核心動(dòng)機(jī)是追求極致的性能。Solana以其高吞吐量（理論TPS高達(dá)數(shù)萬(wàn)）、低交易成本（通常低于0.01美元）和亞秒級(jí)的交易確認(rèn)速度而聞名。這對(duì)于需要支持高頻交易和與復(fù)雜DeFi協(xié)議進(jìn)行實(shí)時(shí)交互的股票Tokens來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。然而，歷史上的數(shù)次網(wǎng)絡(luò)中斷事件也暴露了其在穩(wěn)定性方面的挑戰(zhàn)，這是選擇Solana必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
Robinhood選擇Arbitrum：
Arbitrum是Ethereum的Layer2擴(kuò)容方案，其選擇背后的邏輯是“站在巨人的肩膀上”。通過(guò)采用Arbitrum，Robinhood不僅獲得了比Ethereum主網(wǎng)更高的性能和更低的費(fèi)用，更重要的是繼承了Ethereum無(wú)與倫比的安全性和龐大的開發(fā)者社區(qū)、成熟的基礎(chǔ)設(shè)施。此外，Robinhood還宣布計(jì)劃未來(lái)將遷移至自建的、基于Arbitrum技術(shù)的Layer2網(wǎng)絡(luò)，專門為RWA進(jìn)行優(yōu)化，這顯示了其長(zhǎng)期布局的野心。
對(duì)比分析：這并非簡(jiǎn)單的“誰(shuí)更好”的問(wèn)題，而是戰(zhàn)略路徑的體現(xiàn)。Solana是一條追求“一體化高性能”的單體鏈，而Arbitrum代表了“模塊化”和繼承Ethereum安全的路徑。前者更激進(jìn)，后者更穩(wěn)健。2、核心技術(shù)組件剖析
除了底層公鏈，幾個(gè)關(guān)鍵技術(shù)組件共同構(gòu)成了股票Tokens化產(chǎn)品的核心功能。
智能合約設(shè)計(jì)：
xStocks(SPLToken)：
作為Solana上的標(biāo)準(zhǔn)Tokens（SPL），其智能合約設(shè)計(jì)為可自由轉(zhuǎn)移，與Ethereum上的ERC-20類似。這種開放性設(shè)計(jì)是其能夠與DeFi協(xié)議（如在Kamino借貸平臺(tái)作為抵押品）無(wú)縫集成的技術(shù)基礎(chǔ)。
Robinhood(PermissionedToken)：
如前所述，其合約內(nèi)嵌了轉(zhuǎn)賬限制邏輯。每一次交易都會(huì)調(diào)用一個(gè)內(nèi)部的白名單注冊(cè)表進(jìn)行驗(yàn)證，這是其“圍墻花園”模式的技術(shù)核心，也是其與開放式DeFi協(xié)議隔離的根本原因。
預(yù)言機(jī)（Oracle）的關(guān)鍵作用(以Chainlink為例)：
價(jià)格信息：
股票Tokens的價(jià)值需要與現(xiàn)實(shí)世界的股價(jià)保持同步。預(yù)言機(jī)（如ChainlinkPriceFeeds）扮演著數(shù)據(jù)橋梁的角色，將來(lái)自多個(gè)可靠數(shù)據(jù)源的股票價(jià)格安全、去中心化地喂給智能合約，這是維持價(jià)格錨定、執(zhí)行交易和進(jìn)行清算等功能的生命線。
儲(chǔ)備金證明(PoR)：
對(duì)于xStocks這類1:1錨定的產(chǎn)品至關(guān)重要。通過(guò)ChainlinkPoR，智能合約可以自動(dòng)、定期地向外界證明其鏈下儲(chǔ)備資產(chǎn)的充足性，從代碼層面解決了信任問(wèn)題，遠(yuǎn)比傳統(tǒng)的審計(jì)報(bào)告更具時(shí)效性和說(shuō)服力。
跨鏈互操作性(以ChainlinkCCIP為例)：
價(jià)值：
隨著多鏈格局的形成，資產(chǎn)的跨鏈能力變得至關(guān)重要。跨鏈互操作協(xié)議（CCIP）允許xStocks等資產(chǎn)在不同Blockchain（如從Solana到Ethereum）之間安全地轉(zhuǎn)移。這能打破鏈間孤島，極大地?cái)U(kuò)展資產(chǎn)的流動(dòng)性池和應(yīng)用場(chǎng)景，是實(shí)現(xiàn)“一個(gè)Tokens，萬(wàn)鏈通用”愿景的關(guān)鍵技術(shù)。BackedFinance已在其產(chǎn)品中提及使用ChainlinkCCIP來(lái)實(shí)現(xiàn)跨鏈橋接。3、資產(chǎn)上鏈與SPV運(yùn)作詳解
對(duì)于資產(chǎn)支持型Tokens，SPV是連接現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)和Blockchain世界的關(guān)鍵樞紐。其運(yùn)作流程嚴(yán)謹(jǐn)且環(huán)環(huán)相扣，確保了資產(chǎn)的安全與合規(guī)。
投資者在享受股票Tokens化帶來(lái)便利的同時(shí)，必須清醒地認(rèn)識(shí)到其背后潛藏的各類風(fēng)險(xiǎn)。
展望未來(lái)，股票Tokens化乃至整個(gè)RWA賽道正呈現(xiàn)出幾個(gè)清晰的趨勢(shì)：
從孤立到融合：
早期的Tokens化項(xiàng)目多為單一平臺(tái)內(nèi)的孤立嘗試。如今，趨勢(shì)正轉(zhuǎn)向與主流金融機(jī)構(gòu)（如貝萊德、富蘭克林鄧普頓）和廣闊的DeFi生態(tài)深度融合。Tokens化資產(chǎn)正在成為連接TradFi和DeFi的橋梁。
監(jiān)管驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新：
監(jiān)管的明確化是市場(chǎng)發(fā)展的最強(qiáng)催化劑。歐盟的MiCA法案、瑞士的DLT法案以及新加坡金管局的“守護(hù)者計(jì)劃”等，都在為市場(chǎng)提供更清晰的規(guī)則，這反過(guò)來(lái)又激勵(lì)了更多合規(guī)創(chuàng)新。合規(guī)能力正成為平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
機(jī)構(gòu)入場(chǎng)與產(chǎn)品多樣化：
隨著貝萊德通過(guò)其BUIDL基金將萬(wàn)億美元的貨幣市場(chǎng)帶入Blockchain，機(jī)構(gòu)的參與將為市場(chǎng)注入前所未有的流動(dòng)性和信任。產(chǎn)品類型也將從單一的股票、債券，擴(kuò)展到更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、私募股權(quán)和另類資產(chǎn)。
私募股權(quán)Tokens化成為新藍(lán)海：
以Robinhood為代表的平臺(tái)開始探索非上市公司股票的Tokens化，這為通常僅限于機(jī)構(gòu)和高凈值人群的私募股權(quán)市場(chǎng)打開了一扇窗。雖然面臨著估值、信息披露和法律上的巨大挑戰(zhàn)，但這無(wú)疑是一個(gè)潛力巨大的新方向。未來(lái)展望與思考
股票Tokens化的浪潮已勢(shì)不可擋，但前路并非一片坦途。幾個(gè)核心問(wèn)題將決定其最終的形態(tài)：
開放vs.封閉之爭(zhēng)：
未來(lái)市場(chǎng)會(huì)由xStocks這樣開放、可組合的模式主導(dǎo)，還是由Robinhood這樣合規(guī)、但封閉的“圍墻花園”模式勝出？更有可能的是，兩者將長(zhǎng)期并存，服務(wù)于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和需求的用戶群體。CryptoNative用戶會(huì)擁抱開放的DeFi世界，而傳統(tǒng)投資者可能更青睞于在熟悉的、受監(jiān)管的“花園”內(nèi)進(jìn)行嘗試。
技術(shù)與法律的賽跑：
跨鏈技術(shù)（如CCIP）、Layer2解決方案和隱私計(jì)算（如ZK-proofs）將持續(xù)演進(jìn)，以解決當(dāng)前在可擴(kuò)展性、互操作性和隱私保護(hù)方面的技術(shù)瓶頸。與此同時(shí)，全球法律框架能否跟上技術(shù)創(chuàng)新的步伐，為這些創(chuàng)新提供確定性，將決定整個(gè)行業(yè)的發(fā)展速度和天花板。
股票Tokens化遠(yuǎn)不止是金融資產(chǎn)的簡(jiǎn)單“上鏈”，它正在從根本上重塑資產(chǎn)的發(fā)行、交易、清算和所有權(quán)范式。它承諾了一個(gè)更高效、更透明、更普惠的全球金融市場(chǎng)。這條道路雖然遍布技術(shù)、市場(chǎng)和監(jiān)管的“暗礁”，但其所指向的未來(lái)方向，無(wú)疑是不可逆轉(zhuǎn)的。對(duì)于所有市場(chǎng)參與者而言，無(wú)論是投資者、建設(shè)者還是監(jiān)管者，當(dāng)務(wù)之急是在深刻理解其底層邏輯和潛在風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，積極、審慎地?fù)肀н@場(chǎng)正在到來(lái)的金融革命。