10K 研究｜穩定幣發展簡史

2025年7月08日 14:47

本文試圖完整梳理穩定幣的技術路徑、市場格局、制度演變與盈利邏輯，構建一套理解穩定幣趨勢的全景框架。本篇也是系列研究的第一篇，后續我們還會推出圍繞RWA、幣股等話題的研究。穩定幣演化路徑

穩定幣的誕生，是加密資產體系在試圖解決“幣值波動性”這一基礎難題時自然產生的結果。無論是Bitcoin、Ethereum，抑或其他去中心化資產，其開放性與稀缺性構成了數字資產體系的根基，但其價格波動劇烈、缺乏穩定的計價錨，使其難以在日常交易與支付中發揮貨幣功能。穩定幣的提出，正是為了在“抗審查的結算手段”與“可預期的幣值”之間架設橋梁。穩定幣的雛形，Tether與鏈上美元的最初嘗試

2014年，Tether的推出標志著穩定幣的第一次結構性嘗試。其原理簡單直白：用戶將美元匯入Tether公司賬戶，后者在Blockchain上發行等值USDT穩定幣，并承諾1:1兌付。這種“法幣抵押+鏈下托管+鏈上發行”的模式，實質上是把美元存款的發行權外包給私人機構，形成了類似狹義銀行（NarrowBank）的業務模型。

Tether的成功關鍵在于其市場先發優勢、鏈上流動性網絡效應，以及填補了加密交易對美元結算需求的空白。與此同時，USDT的鏈下托管資產結構也引發爭議，其所持資產并非完全為現金或國債，而是包括商業票據、貴金屬、甚至Bitcoin。這種資產混合結構雖提升了收益能力，但也在信任層面留下了監管灰色地帶。

各個Blockchain用戶使用USDT占比

隨著監管要求提高與市場對透明度的追求加強，Circle推出的USDC穩定幣在2018年獲得主流機構青睞。與Tether不同，Circle與Coinbase聯合發起、在美國受監管金融體系下運作，其儲備資產完全由現金和短期美債構成，并定期經由第三方審計報告披露。USDC代表了穩定幣合規化的路徑，也成為日后美政府推動“支付型穩定幣”合規法案的行業參照樣本。加密抵押穩定幣：DAI的出現與DeFi生態的奠基

如果說Tether和USDC是鏈上美元的“中心化Tokens化版本”，那么DAI的推出，則開啟了去中心化金融（DeFi）范式下的穩定幣模型。MakerDAO在2017年推出的DAI，不再依賴法幣存托和銀行賬戶，而是通過鏈上質押Ethereum資產為抵押，由智能合約自動鑄造與銷毀。

DAI的發行依賴于超額抵押機制。用戶需要抵押價值高于150%的ETH，才能獲得等值DAI，并在償還貸款后取回抵押品。這一機制初期運行良好，既解決了鏈上用戶對去中心化美元的需求，也在DeFi應用的興起中成為“利率市場”與“杠桿結構”的基礎幣種。

然而，這種以ETH為核心抵押資產的模型面臨著波動性與清算效率的風險。在2020年“3·12暴跌”事件中，DAI面臨清算系統堵塞與債務黑洞等問題，引發社區對模型安全性的廣泛反思。此后，MakerDAO增加了USDC、WBTC、甚至現實世界資產（RWA）等多元抵押品，大幅削弱了其去中心化程度，但增強了其穩定性。DAI逐漸從原教旨式的“加密抵押穩定幣”，轉型為“多抵押的合成美元系統”。算法穩定幣的興起與幻滅：UST事件的系統性警示

在Tether、USDC等法幣抵押穩定幣提供合規與穩定性，在DAI等加密抵押型穩定幣探索去中心化路徑的同時，另一類聲稱“無需抵押”的算法穩定幣模型也迅速吸引了市場注意。這類模型試圖通過協議調控供需，維持幣價錨定，從而實現純數學邏輯驅動下的穩定機制。

Terra系統中的UST是最具代表性的案例。UST不依賴法幣或加密資產抵押，而是通過與其姐妹幣LUNA之間的雙幣調節機制進行錨定——當UST高于1美元，用戶可用1美元LUNA鑄造1UST；當UST低于1美元，則可用1UST兌換價值1美元的LUNA，從而實現套利對沖。但該模型在底層并無真實資產支撐，其穩定性完全依賴LUNA的市場信心。

隨著Terra生態激勵機制的膨脹，UST發行總量在2021年末突破100億美元，成為僅次于USDT和USDC的第三大穩定幣。然而，2022年5月的一輪大規模贖回潮引發UST脫錨，協議自動增發LUNA的機制未能抑制信心崩潰，LUNA隨后進入“死亡螺旋”，UST徹底歸零。這場崩盤直接造成數百億美元資產蒸發，也使算法穩定幣模型在全球監管面前集體“退場”。新形態的興起：USDe的金融工程與鏈上利差機制

UST的失敗并未終結穩定幣模型的探索，反而激發了新一代穩定機制的出現。2023年底，由Ethena推出的USDe穩定幣提出一種不同思路：以“Delta-Neutral”（市場中性）結構對沖穩定幣價格波動，同時依賴鏈上利差收入提供支撐。

USDe的發行基于Ethereum為主的抵押資產組合，結合做空永續合約的策略對沖波動風險。用戶可存入ETH、stETH或USDC，平臺將其兌換為delta-neutral結構資產，再發行USDe。該結構通過現貨多頭與合約空頭的組合，理論上可實現資產凈值的穩定。此外，Ethena推出的sUSDe則允許用戶將USDe質押參與收益分享，其年化收益來自于perpfundingrate與stETHstakingrate的組合，可達20-30%。

USDe模型的關鍵在于其基于鏈上真實套利收入的“生息穩定機制”。而非傳統穩定幣依賴外部資產或兌付信心，該模式將鏈上利差作為儲備支持來源，將穩定幣與鏈上流動性及市場預期高度綁定。與此同時，Ethena為USDe提供了額外的保險機制與兌換窗口，力圖提升其系統性韌性與透明度。

該模型的有效性仍需周期驗證，尤其在低funding或鏈上流動性波動期間。但不可否認的是，USDe為穩定幣帶來了新的方向：以鏈上機制生成可持續收入、以市場中性策略提供資產支撐、以原生協議嵌入DeFi應用場景，代表著穩定幣從靜態“Tokens映射”向動態“收益資產”的過渡嘗試。現市場穩定幣格局：四大分類邏輯與制度重構

隨著《美國穩定幣國家創新法案》（GENIUSAct）的推出，全球穩定幣市場正邁入制度性重構的新階段。該法案對發行門檻、儲備結構、支付功能以及科技公司參與路徑等核心問題作出明確規范，其影響深遠，不亞于一次“分水嶺事件”。在這一新制度架構下，穩定幣市場呈現出更加清晰的陣營分化，初步可歸納為四種主要勢力：合規主權派、效率務實派、政治資本派，以及傳統銀行/科技巨頭的制度內反擊派。合規主權派：USDC聯盟

代表：Circle（USDC）、Paxos（PYUSD）、Gemini（GUSD）

隨著法規清晰化，率先適配監管框架的穩定幣發行方獲得了先發優勢。以Circle為例，其USDC在2025年6月月市值接近610億美元，儲備結構完全由現金與短期美國國債構成，已符合《STABLE法案》對儲備資產“≤93天”的要求。

USDC為代表，該類穩定幣嚴格遵循GENIUS法案規定，儲備結構以100%現金及短期國債為主，且定期披露審計報告，合規性極強，受到機構客戶、托管平臺及主流金融基礎設施歡迎。

Tether2025年Q1儲備資產構成，源：BDO審計報告政治資本派：USD1與主權交易體制的搭建

代表：USD1（WorldLibertyFinancial）

代表為由WorldLibertyFinancial推動、與特朗普家族關系密切的USD1穩定幣項目。其顯著特征是依賴政治資源與主權資本撬動市場應用場景，例如與阿聯酋主權基金MGX的20億美元投資合作，利用幣安交易所構建交易深度與流動性。

此外，該類項目更側重于“場景構建”而非“技術破局”。以TRON鏈為發行網絡、孫宇晨為策略顧問的安排，正是對“技術基礎+政治掩護”的一次戰略組合。

USD1的路徑雖然繞過了部分傳統金融通路，但其對政局穩定性與中東資源關系的高度依賴，也為其未來增長埋下不確定性。

全球穩定幣市值增長趨勢（2019–2025）：穩定幣總市值從2019年底不足100億美元攀升至2025年第二季度的逾2500億美元規模。這意味著自2020年底以來增長了5倍以上，反映出穩定幣需求的爆發式擴張和在加密市場中的地位迅速提升。

目前全球穩定幣總市值已占加密市場總值約7–8%。在眾多穩定幣中，USDT與USDC占據主導地位，兩者合計市場份額超過88%（USDT：63.5%，USDC:24.9%）。

其中，USDT仍為規模最大的穩定幣，供應量在2024年已突破1180億美元，占當時穩定幣市值近75%；截至2025年中，USDT流通量進一步增至約1500億美元，約占全球穩定幣總量的63%。

USDC則為第二大穩定幣，市值約在400–500億美元區間，占比20%左右。此外，DAI、FDUSD、TUSD、USDe、PYUSD等其他穩定幣共同構成剩余的市場份額，各自在特定用戶群和場景中形成了一定影響力。

儲備資產構成

美國國債以逆回購為主，銀行存款為輔。根據CircleS-1文件，公司遵循嚴格的儲備管理標準，80~90%的USDC儲備配置于短期美國國債和隔夜逆回購等現金等價物，剩余10~20%保留為銀行活期存款用于流動性。

自2023年1月起，Circle將儲備集中于BlackRock管理的CircleReserveFund（一支僅向Circle開放的政府貨幣市場基金），該基金投資于三個月以內到期的美國國債、隔夜美國國債回購協議以及少量現金。例如，2024年Circle平均持有約375億美元在該基金中，約64億美元存于全球系統重要性銀行（GSIB）的存款賬戶。銀行存款部分也產生利息（2024年平均利率約3.96%），但由于占比較小，其貢獻遠不及國債和回購協議利息。換言之，Circle利息收入主要來自美國國債利息和逆回購收益，而銀行存款利息僅占很小比例。趨勢變化：利率上行驅動利息收入激增

美聯儲快速加息使Circle儲備投資的收益率由2022年初的不足0.5%攀升至2023年的5%左右。2022年Circle平均Reserve收益率僅2~3%，到2023年已超過5% 。盡管2023年中USDC在硅谷銀行事件后流通量下降，利率上升仍使Circle利息收入倍增。2024年全年利率維持高位（美國3月期國債利率約5.1%），Circle儲備利息繼續增長�？梢哉f，在分析期內Circle的收入高度受益于宏觀利率環境：利率上行“利好”Circle盈利，而一旦進入降息周期，其收入將遭遇下行壓力。據招股書敏感性分析，若利率下調200個基點，Circle年利潤可能減少4.14億美元之巨（相當于2024年凈利的近1.6倍）。與Coinbase的合作機制及USDC利息分成

Coinbase既是USDC的重要分發渠道，也是Circle的關鍵合作伙伴。2018年雙方共同成立Centre財團，最初約定按各自發行或托管的USDC占比分享利息收入。這一模式下，“誰發行（或托管）越多USDC，誰就分得越多利息”，有效激勵了Coinbase積極推廣USDC的采用。2023年8月，Centre財團解散，Circle全權接管USDC治理，同時給予Coinbase少數股權，并簽署新的三年期合作協議（CollaborationAgreement）。

新協議調整了收益分配機制：Circle首先提取一小部分發行人保留費（issuerretention）以覆蓋合規與運營成本，然后剩余利息收入按兩層拆分給Coinbase：

平臺份額（Party-productslice）：按當日Coinbase平臺上托管的USDC占總流通量的比例，撥給Coinbase相應比例的利息收益；Circle自身平臺上的USDC亦按占比獲取同等比例收益。

生態份額（Ecosystemslice）：在上述分配后，如仍有剩余收益，則Circle與Coinbase各分50%，但Coinbase需履行推廣USDC的義務（確保用戶易于購買USDC，將其集成于關鍵產品，并參與政策支持等)。

這一新的分成安排意味著：Coinbase無論其平臺內外的USDC，都能獲取相當可觀的利息分成。如果Coinbase平臺托管的USDC占比越高，Coinbase分成越多；反之，若更多USDC流通于Circle或第三方平臺，則Coinbase分成占比降低。近年Coinbase平臺USDC占比顯著上升，從2022年底約5%增至2024年底約20%，截至2025年3月更升至25%。Coinbase已成為USDC最重要的發行與托管渠道之一，這既為Circle帶來規模增長，也意味著收益的大頭需與Coinbase分享。

USDC利息分成為用戶發放“獎勵”。Coinbase將從Circle取得的USDC利息分成，主要用于向其平臺持有USDC的用戶支付USDC余額獎勵（類似利息收益的返還）。這實質上是Coinbase以自有收益補貼用戶持幣收益，以提高USDC對用戶的吸引力。例如，Coinbase于2023年下半年將普通用戶持有USDC的年化獎勵提高到接近5%，大幅刺激了USDC在其平臺的存留和增長。在會計處理上，Coinbase將此類USDC用戶獎勵視為市場營銷支出，歸入銷售與營銷費用科目。2024年Coinbase的USDC用戶獎勵支出高達2.24億美元，較2023年的3,494萬美元暴增了542%。Coinbase解釋稱，提高USDC獎勵率旨在增強客戶獲取、留存和平臺參與度，屬于市場推廣投入。因此，這部分利息雖然來源于USDC儲備，但最終以“用戶獎勵”的形式被視作Coinbase的營銷成本。

2024年分成規模Coinbase獲益巨大。隨著USDC利息收入暴增，Coinbase分成金額水漲船高。據招股書披露，2024年Circle共確認10.17億美元的“分銷、交易及其他成本”支出，其中約9.08億美元支付給了Coinbase。

換言之，當年Circle約54%的總收入都轉付給了Coinbase作為合作分成。這一數字在2022年和2023年分別約為2.48億和6.91億美元，對應當年收入的40%和50%�？梢奀oinbase憑借其強大的用戶基數和分發能力，正攫取USDC生態中越來越大的收益份額。有分析指出，扣除向用戶發放的獎勵后，Coinbase從USDC業務中獲得的凈收益甚至超過Circle自身。這凸顯了Coinbase在USDC生態中的強勢地位：既是Circle營收增長的“造雨人”，同時也是攫取收益的“收費站”。分銷成本分類降低報告毛利率

Circle將與USDC發行流通相關的渠道分成支出歸類為"分銷及交易成本"，直接計入營業成本并從收入中抵扣。2024年支付給Coinbase的9.08億美元分成以及給Binance的7,410萬美元戰略費用均按此方式處理，導致公司報告毛利率僅為39%。

這些分銷支出在經濟實質上屬于用戶獲取成本，具有營銷費用性質。若重新分類為營銷費用而非銷貨成本，Circle的毛利率將接近100%，因為獲取利息收入本身幾乎無直接成本。然而，無論會計分類如何，Circle仍需將超過60%的收入分給合作伙伴，分銷成本占比已從2022年的40%上升至2024年的60%以上。邊緣收入：企業支付網絡與API服務

當前占比有限的其他收入。除儲備利息外，Circle還有少量來自交易和基礎設施服務的收入，即“其他收入”。這包括通過API向企業客戶提供支付結算、數字錢包、Blockchain接入等服務的手續費收入，以及協助新Blockchain集成USDC時收取的技術服務費等。然而，就目前而言，這部分收入體量很小。

招股書披露，2024年和2023年Circle其他產品收入僅占總營收的1%，2022年也僅占5%。以金額計2024年其他收入約3,617萬美元，相較16.76億美元的總收入可謂九牛一毛，Circle尚未有效擺脫對利息收入的單一依賴。發展潛力展望

市場對于Circle能否拓展利息之外的收入寄予厚望。投資者預期Circle在跨鏈橋CCTP、商戶支付、企業API等領域取得實質進展，從而“改善收入質量”。根據TanayJaipuria對S-1的分析，公募市場已在定價中隱含Circle未來將實現兩位數的USDC流通增長，并在收費型產品上取得顯著牽引力。管理層也表示將持續投入開發新產品，并逐步實現收入多元化。然而截至2025年初，這些邊緣收入仍處于培育期，對整體業績貢獻有限。Circle短期內的業績波動仍主要取決于USDC利息收益，唯有在穩定幣生態深耕、提供差異化增值服務，才能逐步提高非利息收入占比，增強業務韌性。

轉型過渡階段（2022年）

面對監管壓力以及行業對儲備安全性的關注（TerraUSD崩盤等事件引發對穩定幣儲備質量的審視），Tether在2022年大幅調整了資產配置。公司逐步減少商業票據持倉，并于2022年10月宣布商業票據已清零，轉而以美國國債和銀行存款等現金等價物為主。

BDO的鑒證報告顯示，2022年9月末Tether持有約397億美元美國國債，占總儲備的58%以上；同時82%的資產為現金、現金等價物和短期存款等“高度流動”資產。這一調整極大降低了儲備的信用和流動性風險。

當年第四季度，盡管加密市場劇烈下行，Tether仍實現了超過7億美元凈利潤。盈利來源開始轉向利息收益，隨著美債占比過半且利率攀升，公司當季收益明顯提升。此期盈利模式可概括為“降低風險敞口，穩健過冬”。一方面提高美債比重確保了贖回流動性和資產安全，成功經受了2022年下半年約200億美元的大額贖回考驗。另一方面，美聯儲加息帶來的利息收入逐步取代先前高風險投資收益，成為利潤增長的新引擎。

圖：2022–2024年Tether儲備資產構成。

上圖為各季度儲備中不同資產類別占比，由深到淺分別為：現金儲備、美國國債（直接或間接持有）、TentherTokens總量，顯示出自2022年起美債比例大幅上升。

這種優化的資產配置使Tether利潤總額攀升的同時，顯著提高了盈利的穩定性和可持續性。到2025年第一季度末，Tether儲備資產已增至約1493億美元，流通USDT達1436億美元；其中接近1200億美元投向了美國國債（包括約985億美元的直接持有和約230億美元通過回購協議及基金的間接持有）。

對比2024年一季度與2025年一季度可以發現：前者因加密市場大漲而出現了巨額的賬面收益，后者則回歸由利息收入主導的“常態”盈利。這說明Tether當前的利潤主要依靠可預期的利息收益，風險資產帶來的額外波動則屬次要且間歇性。UST+USDe的盈利模式

在算法穩定幣的發展路徑上，UST是一個標志性案例，也是行業早期對“無抵押貨幣政策模型”進行大規模實驗的代表。其核心架構依賴于對AnchorProtocol年化20%收益的長期承諾，這一承諾并非基于真實利差或鏈上盈利能力，而是由Terra基金會、LUNA增發機制與外部融資補貼共同支撐的補貼式系統。

UST本身并不創造實際收益，而是通過不斷注入新的資本來滿足用戶對于利息的期待，從而構建出一個看似穩健、實則高度依賴增量資金的金融結構。在Anchor協議中，大量用戶只是存入UST等待高收益，而協議則沒有明確的放貸對象或資產收益路徑，形成了“補貼即收入”的幻覺。當用戶信心動搖、大量贖回時，LUNA被迫鑄造貶值Tokens來應對兌換壓力，從而進入無法逆轉的“死亡螺旋”，導致整個系統在短時間內崩潰。Anchor所謂的20%年化收益在事實上是對未來生態發展的預支，而非任何一種真實、可持續的商業盈利。一旦用戶開始拋售UST，鑄造LUNA贖回美元，LUNA價格就會崩潰，而這正是補貼體系的資金來源，構成致命自毀鏈

Anchor的20%年化收益最初來自Terra社區儲備池（由LUNA融資籌集）以及機構投資者（如JumpCapital）后續注資。

這種模式下，用戶獲得高收益，協議卻持續燒錢。不是用戶為收益買單，而是由LUNA持有者和Terra基金會承擔虧損。

USDe通過delta-neutral的對沖結構，嘗試構建一種不依賴美元儲備的合成穩定幣體系。在Ethena協議中，用戶質押ETH或stETH鑄造USDe的同時，協議會在CEX或部分鏈上永續平臺上開立等值空頭倉位，試圖通過現貨與衍生品的盈虧對沖實現價格穩定。

在這一結構中，USDe的穩定性不是來自資產擔保，而是來自資金對沖，當ETH等資產價格波動時，抵押資產的浮盈/浮虧與合約盈虧相抵，實現近似「風險中性」狀態，這讓USDe成為一種不依賴儲備金的「合成美元」，其穩定性來自對沖邏輯而非儲備保證。

而用戶若希望獲得額外收益，則可將手中USDe轉化為sUSDe，并參與協議利差分配。收益的來源主要為永續合約市場中空單頭寸所獲得的fundingrate，也即在多頭資金更為活躍時，對做空者的反向補貼成為了持有者的利息來源。另一方面的收益來自抵押者支付的利息或手續費，協議設計層面將系統性盈余重新分配給sUSDe持有者。

收益模式核心邏輯：AUM（用戶在協議智能合約中存入的資產的美元價值）×套利年化利率

Fundingrate差額：協議在永續市場開空單，對沖ETH波動的同時，當市場多頭需求旺盛（常態），多頭支付給空頭的fundingrate即成為協議收入。

抵押者手續費/利差：USDe持有人將其轉化為sUSDe，可獲得協議層利差收益。

Vault產品手續費：機構通過定制策略接入對沖路徑，允許機構直接用期貨市場對沖，增加了資金利用效率并強化了協議層的手續費收入邏輯，是其盈利模式中相對穩健的一部分。

即便如此，其套利年化利率始終維持在3%~15%區間內呈現周期性結構，意味著Ethena并非依賴某一固定交易所或節點套利，而是構建了一套較為穩定的套利策略體系，但收益率對結構性牛市存在市場依賴。

這種模型雖較UST有本質進步，依然存在對衍生品市場深度、資金費用率正向持續性、做市商流動性等的高度依賴。當衍生品fundingrate反轉，或市場波動過大而對沖失敗，USDe亦有崩盤可能。因此，“穩定收益”實則更多依賴于加密市場整體處于結構性牛市時的利差紅利，尚難稱完全可持續。

USDe的對沖成本一直高居不下

從盈利模式上看，UST所謂收益更多依靠增發、補貼和敘事堆疊，是一種缺乏真實交易閉環的風險型模型；而USDe則以更強的金融工程設計嘗試重建算法穩定幣的“信譽”，但其根本收益依然受限于牛市資金溢價與對沖市場結構。兩者的對比不僅代表了算法穩定幣的興衰，也勾勒出在穩定幣架構創新中，真正的挑戰來自穩定機制與收益機制的統一。穩定幣革新了傳統銀行及其下游

幾年曾經討論的普惠金融就是讓更多下沉的用戶享受到銀行理財/借貸/保險等金融服務。為什么中國當時會這么看重普惠金融，一度把普惠金融寫入十三五規劃？——是因為國家需要讓原本被主流金融體系忽視的群體（如農村居民、個體戶、小微企業）也能享受基本的金融服務，如貸款、存款、保險等；金融是資源配置工具，如果只服務于頭部人群，會加劇貧富差距。普惠金融可以將金融紅利擴散到中下層，增強經濟韌性。核心是因為傳統金融的CAC（獲客成本）其實很高，這就導致了傳統銀行/保險/券商等金融機構不愿意去觸達下沉用戶。但是穩定幣完全不一樣，穩定幣的CAC=0，因為所有的后端工作都是通過Blockchain完成，由于網絡效應，Circle也不需要去偏遠的縣城開設網店去攬客開戶。新用戶獲得USDC均是通過OTC或者C2C獲得。

其次穩定幣相對于傳統銀行更加permissionless，可組合性/隱私性更高。任何USDC的用戶都可以在鏈上進行無許可的理財/借貸/支付。

這就導致穩定幣正在重塑傳統銀行，以及傳統銀行的下游產業�，F在正在發生的是穩定幣正在重塑央行（Tether/Circle），CEX正在重塑傳統交易所和商業銀行（Binance/OKX/Coinbase），資管公司正在重塑私行（Amber/Matrixport），穩定幣三方支付公司正在重塑傳統跨境支付公司（Bridge）。未來將還會有更多傳統銀行的下游產業將會被重塑，我們現在看到的除了上述外，可能券商，保險等也將會被重塑。結尾

穩定幣正從“美元數字映射”進化為具備原生收益、全球通用的數字資產，在制度重構與技術創新雙重推動下，逐步取代傳統金融部分職能，成為跨境支付、資產管理與金融普惠的關鍵基礎設施。其對央行、商業銀行、支付機構乃至券商保險等傳統角色的重塑，才剛剛開始。

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