Coinbase：“九月下跌”效應(yīng)不保真 Q4初加密市場將走強
作者：DavidDuong（CFA），Coinbase全球研究主管；ColinBasco，Coinbase研究助理；翻譯：金色財經(jīng)xiaozou要點：
我們預(yù)測2025年第四季度初加密市場走強，原因在于韌性充足的流動性、有利的宏觀背景及支持性監(jiān)管動態(tài)，其中Bitcoin有望表現(xiàn)突出。
數(shù)字資產(chǎn)財庫（DATs）的技術(shù)需求預(yù)計將持續(xù)為加密市場提供支撐，即便行業(yè)進入競爭性"玩家對弈"階段。
我們的研究表明，歷史上的月度季節(jié)性規(guī)律（尤其是"九月效應(yīng)"）并非加密市場表現(xiàn)的顯著或可靠預(yù)測指標(biāo)。1、概述
我們相信加密牛市在2025年第四季度初仍有延續(xù)空間，主要驅(qū)動力包括韌性充足的流動性環(huán)境、有利宏觀背景及支持性監(jiān)管動態(tài)。我們認(rèn)為Bitcoin尤其有望持續(xù)超越市場預(yù)期，因其直接受益于現(xiàn)有宏觀順風(fēng)因素。換言之，除非能源價格出現(xiàn)劇烈波動（或其他可能負(fù)面影響通脹趨勢的因素），當(dāng)前干擾美國貨幣政策路徑的即時風(fēng)險實際上相當(dāng)?shù)汀Ｅc此同時，數(shù)字資產(chǎn)財庫（DATs）的技術(shù)需求應(yīng)繼續(xù)為加密市場提供有力支撐。
然而季節(jié)性疑慮持續(xù)困擾加密領(lǐng)域——歷史上Bitcoin在2017至2022年期間連續(xù)六年九月兌美元下跌。盡管這種趨勢使許多投資者認(rèn)為季節(jié)性因素顯著影響加密市場表現(xiàn)，但該假設(shè)在2023和2024年已被證偽。事實上，我們的研究表明：樣本量過小及可能結(jié)果分布過廣，限制了此類季節(jié)性指標(biāo)的統(tǒng)計顯著性。
對加密市場而言更關(guān)鍵的問題在于：我們處于DAT周期的早期還是晚期階段？截至9月10日，公共DATs持有超過100萬枚BTC（1100億美元）、490萬枚ETH（213億美元）及890萬枚SOL（18億美元），而后期入場者已開始瞄準(zhǔn)風(fēng)險曲線更下游的替Tokens。我們認(rèn)為當(dāng)前正處于周期的"玩家對弈"（PvP）階段，這將繼續(xù)推動資金流向大型加密資產(chǎn)。但這也極可能預(yù)示著小型DAT參與者即將進入整合階段的前兆。2、前景依然樂觀
年初我們曾提出：加密市場將在2025年上半年觸底，并在2025年下半年創(chuàng)下歷史新高。這在當(dāng)時是偏離市場共識的觀點——彼時市場參與者對潛在衰退心存憂慮，質(zhì)疑價格上漲是否意味著市場非理性暴漲，并擔(dān)憂任何復(fù)蘇的可持續(xù)性。但我們發(fā)現(xiàn)這些觀點存在誤導(dǎo)性，所以還是回到我們獨到的宏觀展望視角。
進入第四季度，我們對加密市場保持樂觀展望，預(yù)期將持續(xù)獲得強勁流動性、有利宏觀經(jīng)濟環(huán)境及鼓舞性監(jiān)管進展的支撐。在貨幣政策方面，我們預(yù)計美聯(lián)儲將在9月17日和10月29日實施降息，因美國勞動力市場已提供疲軟的強有力證據(jù)。我們認(rèn)為這非但不會形成局部頂點，反而將激活場外觀望資金。事實上，我們在8月曾指出：利率下降可能促使貨幣市場基金中7.4萬億美元資金的重要組成部分結(jié)束觀望狀態(tài)。
盡管如此，當(dāng)前通脹軌跡若發(fā)生重大轉(zhuǎn)變（例如能源價格上漲）將對此展望構(gòu)成風(fēng)險。（注：我們認(rèn)為關(guān)稅實際帶來的風(fēng)險遠低于某些觀點所評估的程度。）但OPEC+近期已同意再次增產(chǎn)石油，而全球石油需求正顯現(xiàn)放緩跡象。不過，對俄羅斯實施更多制裁的前景也可能推高油價。目前我們預(yù)計油價不會突破使經(jīng)濟情境陷入滯脹區(qū)間的閾值。3、DAT周期正在成熟化
另一方面，我們相信數(shù)字資產(chǎn)財庫（DATs）的技術(shù)需求預(yù)計將持續(xù)為加密市場提供支撐。事實上，DAT現(xiàn)象已到達關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。我們既不再處于過去6-9個月特征的早期采用階段，也不認(rèn)為已接近周期尾聲。事實上，我們已進入所謂的"玩家對弈"（PvP）階段——這是一個競爭性階段，成功越來越取決于執(zhí)行力、差異化策略和時機把握，而非簡單復(fù)制MicroStrategy的運作模式。
確實，早期行動者如MicroStrategy曾享受較凈資產(chǎn)價值（NAV）大幅溢價，但競爭壓力、執(zhí)行風(fēng)險與監(jiān)管約束已導(dǎo)致mNAV（市值相對凈資產(chǎn)價值比率）壓縮。我們認(rèn)為早期采用者受益的稀缺性溢價已然消散。盡管如此，專注Bitcoin的DATs目前持有超100萬枚BTC，約占該Tokens流通供應(yīng)量的5%。同樣，頂級專注ETH的DATs合計持有約490萬枚ETH（213億美元），占ETH總流通供應(yīng)量的4%以上。
圖1.ETH專項數(shù)字資產(chǎn)財庫持續(xù)加速購入態(tài)勢
以下測試發(fā)現(xiàn)"日歷月份"對于預(yù)測Bitcoin月度對數(shù)收益率正負(fù)值不可靠：（1）威爾遜置信區(qū)間
圖3顯示在考慮小樣本不確定性后，沒有任何月份能突破預(yù)測季節(jié)性的明顯門檻。那些看似"偏高"（2月/10月）或"偏低"（8月/9月）的月份，其誤差范圍與整體平均值及其他月份相互重疊，表現(xiàn)的是隨機方差而非持續(xù)的日歷效應(yīng)。
每個圓點顯示BTC在該月份以上漲收尾的概率占比；垂直線/條形圖代表95%威爾遜置信區(qū)間帶——當(dāng)每個月僅存在約12-13個數(shù)據(jù)點時，此乃恰當(dāng)度量標(biāo)準(zhǔn)，因其能為小樣本提供更準(zhǔn)確的不確定性閾值。
虛線顯示整體上漲概率平均值。由于我們同時審視12個月份數(shù)據(jù)，我們采用霍姆多重檢驗調(diào)整法，以避免某個幸運月份偽裝成規(guī)律性模式。
圖3.BTC正對數(shù)收益率與95%威爾遜置信區(qū)間
在每個步驟中，我們僅使用截至該月可用數(shù)據(jù)重新估算兩種模型（初始階段采用半數(shù)數(shù)據(jù)集進行訓(xùn)練）：
基準(zhǔn)模型是僅含截距項的邏輯模型，其僅預(yù)測恒定概率（等于歷史至今正收益月份占比的基準(zhǔn)率）。
月份效應(yīng)（MoY）模型是包含月份虛擬變量的邏輯回歸；它根據(jù)該月份過往表現(xiàn)預(yù)測當(dāng)前日歷月份出現(xiàn)上漲月份的概率。
我們的結(jié)果呈現(xiàn)在圖5中，其中X軸代表正對數(shù)收益率月份的預(yù)測概率，Y軸代表實際實現(xiàn)正收益的月份占比。在繪制預(yù)測結(jié)果時，完美校準(zhǔn)的模型數(shù)據(jù)點應(yīng)沿45°線分布——例如預(yù)測50%上漲概率時實際上漲月份占比恰為50%。
月份效應(yīng)（MoY）模型存在顯著偏差。例如：
當(dāng)預(yù)測上漲概率約為27%時，實際實現(xiàn)頻率約50%（過度悲觀）；
在45-60%預(yù)測區(qū)間內(nèi)僅大致接近目標(biāo)；
在高概率區(qū)間則過度自信——例如約75%的預(yù)測對應(yīng)約70%的實現(xiàn)值，而極端區(qū)間預(yù)測約85%卻實現(xiàn)約0%。
相比之下，始終預(yù)測歷史基準(zhǔn)率（約55-57%上漲概率）的基準(zhǔn)模型緊貼45°線，且鑒于Bitcoin歷史上正收益月份概率相對穩(wěn)定，該線幾乎不發(fā)生移動。簡言之，該結(jié)果表明日歷月份在樣本外預(yù)測中幾乎不具備預(yù)測能力。
圖5：月份效應(yīng)（MoY）邏輯回歸模型的樣本外預(yù)測準(zhǔn)確度
添加現(xiàn)實日歷標(biāo)志并未解鎖可交易優(yōu)勢——且通常會使?jié)q跌方向預(yù)測準(zhǔn)確度下降。我們采用相同月份虛擬變量重新估算"正收益月份概率"，隨后疊加兩項重大事件的實踐控制變量：1）可能影響B(tài)itcoin對數(shù)收益率；2）每年發(fā)生月份不固定——農(nóng)歷新年與Bitcoin減半窗口（±2個月）。我們僅使用每年對應(yīng)不同日歷月份的控制變量，以避免冗余虛擬變量導(dǎo)致模型估計不穩(wěn)定。
本測試旨在驗證兩個常見疑慮：（i）看似"月份效應(yīng)"的現(xiàn)象可能只是周期性事件的偽裝——例如農(nóng)歷新年（LNY）流動性或Bitcoin減半效應(yīng)；（ii）即便原始月份模式微弱，在考慮這些驅(qū)動因素后或可產(chǎn)生效用。初始階段，我們采用半數(shù)數(shù)據(jù)集訓(xùn)練，半數(shù)用于測試。使用Brier評分評估每月概率預(yù)測，該評分反映預(yù)測概率與實際漲跌結(jié)果之間的平均平方誤差（即預(yù)測值與現(xiàn)實的偏離程度）。
圖7中，柱狀圖顯示各模型相較于簡單基準(zhǔn)（僅使用訓(xùn)練窗口歷史上漲率單一數(shù)值）的Brier改進值。所有柱體均低于零，意味著每個控制變量變體的表現(xiàn)均差于恒定概率基準(zhǔn)。簡言之，在月份標(biāo)簽基礎(chǔ)上引入額外日歷標(biāo)志僅增加了噪聲。
圖7：添加控制變量的邏輯回歸模型在樣本外預(yù)測中的Brier改進評分
4、結(jié)論
市場季節(jié)性觀念對投資者心智產(chǎn)生有害桎梏，且可能形成自我實現(xiàn)的預(yù)言。然而我們的模型表明：單純假設(shè)每月漲跌概率與長期歷史平均值基本一致的表現(xiàn)，優(yōu)于所有基于日歷的交易策略。這強烈暗示日歷模式并不包含預(yù)測Bitcoin月度方向的有效信息。既然日歷月份無法可靠預(yù)測對數(shù)收益率的正負(fù)方向，其預(yù)測收益率幅度的可能性更是微乎其微。往年九月的同步下跌乃至Bitcoin"暴漲十月"傳說中的漲幅或許具有統(tǒng)計趣味性，但均不具備統(tǒng)計顯著性。