來源：CoinbaseResearch；編譯：金色財經(jīng)要點：

我們認(rèn)為美聯(lián)儲將于9月17日降息25個基點：疲軟的勞動力和房地產(chǎn)市場增加了降息的可能性，但通脹趨勢使得采取保守路徑的可能性更大。

PvP階段的DAT：許多DAT的mNAV壓縮至約1，且交易量下降；但NAV和供應(yīng)份額持續(xù)上升。美聯(lián)儲：當(dāng)前緊迫性

我們認(rèn)為美聯(lián)儲將在下周（9月17日）的聯(lián)邦公開市場委員會上降息25個基點（而不是50個基點），原因如下：

通脹趨勢保持不變——受核心服務(wù)/住房和能源持續(xù)上漲的推動，8月份總體CPI略高于預(yù)期（環(huán)比增長0.4%，預(yù)期中值為環(huán)比增長0.3%）。這一數(shù)據(jù)不足以扭轉(zhuǎn)年化通脹的走勢，更重要的是，核心CPI依然保持可控。（超級核心服務(wù)僅上漲0.33%，而7月份為0.48%）。但我們認(rèn)為，這些數(shù)據(jù)足以阻止保守派董事會成員在本月采取更激進(jìn)的削減措施。

就業(yè)至關(guān)重要——盡管如此，削減就業(yè)人數(shù)的預(yù)期仍在繼續(xù)，因為本周美國勞工統(tǒng)計局將其對非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的初步估計下調(diào)了91.1萬，這表明勞動力市場的疲軟可能早在2024年春季就開始了。如果是這樣，那么這意味著商業(yè)周期實際上在2024年第二季度初達(dá)到了頂峰，而最近的數(shù)據(jù)表明，我們可能已經(jīng)延長了這一低迷期。

住房——我們認(rèn)為住房是目前美國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險因素，因為盡管美國房價中值同比上漲了2.9%，但房屋開工和許可數(shù)量已降至多年來的最低水平。再加上疲軟的勞動力市場數(shù)據(jù)，從長期高利率的角度來看，實體經(jīng)濟(jì)前景黯淡。

可信度——盡管如此，50個基點的降息幅度將被解讀為暗示政策長期過緊，這與數(shù)月來“依賴數(shù)據(jù)”的指引相矛盾。漸進(jìn)式政策讓委員會能夠更新更多勞動力和通脹數(shù)據(jù)，而無需鎖定激進(jìn)的路徑。從政策損失函數(shù)的角度來看，美聯(lián)儲的風(fēng)險是不對稱的：過度寬松并重新引發(fā)物價壓力的成本，大于過度寬松并在下次會議上重新審視的成本。

圖1：期貨價格目前反映出9月份降息的100%確定性，降息50個基點的可能性極小

DAT交易量在8月中旬達(dá)到峰值，并在9月份有所回落，這表明DAT的敘事已逐漸消退，與此同時估值也重新錨定在資產(chǎn)凈值(NAV)上。在此期間，DAT的過去7天交易量下降了約55%，ETHDAT的份額與BTCDAT的份額一同縮小（圖3）。以交易量作為關(guān)注度的指標(biāo)，我們認(rèn)為DAT的敘事正在邊際減弱，這可能會降低市場參與者支付投機(jī)溢價的意愿。7月下旬/8月國債購買激增，交易量飆升，隨后Crypto價格盤整，這突顯了交易的流動性驅(qū)動特性：當(dāng)主要購買勢頭放緩且宏觀不確定性抑制市場情緒時，熱情就會減弱，mNAV會回落至約1（圖4）。

圖3.T7DDAT交易量–按資產(chǎn)分類

圖4.T7DDAT購買量–按資產(chǎn)分類

然而，盡管交易量下降且溢價壓縮，資產(chǎn)負(fù)債表的吸收仍在繼續(xù)——最明顯的表現(xiàn)是ETH——導(dǎo)致重心從錯誤定價轉(zhuǎn)向資金流動和結(jié)構(gòu)性。DAT的資產(chǎn)凈值(NAV)和DAT持有的總供應(yīng)份額在9月份持續(xù)上升（圖表5、6），這意味著即使DAT的股權(quán)定價接近資產(chǎn)凈值(NAV)，它們?nèi)匀皇橇魍ü?yīng)的結(jié)構(gòu)性需求吸收器。我們認(rèn)為，所有權(quán)份額上升與mNAV≈1的組合定義了PvP階段。橫截面結(jié)果取決于執(zhí)行和政策選擇（融資組合、資金購買節(jié)奏、對質(zhì)押ETH的處理），而在總體層面，約束性變量僅僅是凈資金購買的節(jié)奏和廣度，而不是任何持久的股權(quán)溢價。

然而，我們注意到，如果Crypto市場重拾動力，PvP階段可能會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，因為我們認(rèn)為，在風(fēng)險偏好機(jī)制下，當(dāng)關(guān)注度超過主要發(fā)行時，投機(jī)溢價可能會重新出現(xiàn)，形成短暫的楔形。我們認(rèn)為，決定此類機(jī)制能否回歸的關(guān)鍵因素可能在于宏觀流動性——尤其是政策利率的走勢——我們認(rèn)為，宏觀流動性在塑造風(fēng)險偏好方面的作用比特定協(xié)議的基本面更大。

圖5.T7DDAT資產(chǎn)凈值–按資產(chǎn)