Boros：永續(xù)合約資金費(fèi)率的鏈上衍生品市場
作者：danny；來源：X，@agintender
Boros為永續(xù)合約資金費(fèi)率——?jiǎng)?chuàng)建了一個(gè)資本高效的鏈上衍生品市場。通過將鏈外交易所的資金費(fèi)率“Tokens化”為可交易的“收益單位”（YieldUnits,YU），實(shí)質(zhì)上構(gòu)建了一個(gè)功能上類似于傳統(tǒng)金融中利率互換（InterestRateSwaps,IRS）的市場——為貓山王榴蓮的果農(nóng)們實(shí)現(xiàn)了一顆榴蓮樹“賭”3次的交易品類。
該協(xié)議不僅為交易者提供了對沖和投機(jī)資金費(fèi)率波動(dòng)的新工具，也為Ethena等依賴資金費(fèi)率的Delta中性策略協(xié)議提供了關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)設(shè)施。
短期來看，Ethena的發(fā)展越好，Boros的交易量就越大。1.鏈上利率衍生品的興起1.1永續(xù)合約資金費(fèi)率：一種加密原生利率基準(zhǔn)
永續(xù)合約與傳統(tǒng)期貨合約不同，它沒有到期日。為了使其價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格保持錨定，引入了資金費(fèi)率這一核心機(jī)制。資金費(fèi)率是多頭和空頭倉位之間定期交換的費(fèi)用。
其經(jīng)濟(jì)意義在于，資金費(fèi)率不僅反映了市場情緒和杠桿需求，還體現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣和計(jì)價(jià)貨幣之間的資本成本差異。正費(fèi)率（多頭支付空頭）通常表示市場看漲情緒濃厚或杠桿需求旺盛；負(fù)費(fèi)率（空頭支付多頭）則反之。永續(xù)合約市場每日處理數(shù)千億美元的交易量，使得資金費(fèi)率成為一個(gè)規(guī)模巨大且此前無法直接交易的收益與風(fēng)險(xiǎn)來源，為圍繞其構(gòu)建的衍生品協(xié)議創(chuàng)造了廣闊的市場空間。1.2與傳統(tǒng)利率互換（IRS）的異同
利率互換（IRS）是一種衍生品合約，雙方同意在未來一段時(shí)間內(nèi)，基于一個(gè)名義本金，交換一系列利息支付流，通常是一方支付固定利率，另一方支付浮動(dòng)利率。全球利率互換市場規(guī)模巨大，每日清算額超過1.2萬億美元。
Boros協(xié)議實(shí)現(xiàn)了功能上類似的固定換浮動(dòng)協(xié)議。用戶可以選擇支付一個(gè)固定利率（即隱含年化收益率），以換取一個(gè)浮動(dòng)利率（即來自CEX的基礎(chǔ)年化收益率），反之亦然。
然而，兩者之間存在關(guān)鍵差異：
底層利率：傳統(tǒng)IRS通常使用如SOFR或ESTR等基準(zhǔn)利率。而Boros使用的是永續(xù)合約資金費(fèi)率。
基礎(chǔ)設(shè)施：傳統(tǒng)IRS是場外交易（OTC）市場，通常由銀行作為中介，并越來越多地由中央對手方（CCP）進(jìn)行清算。Boros則建立在鏈上的訂單簿。
對手方風(fēng)險(xiǎn)：在傳統(tǒng)金融中，對手方風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)主要問題，通過法律協(xié)議和抵押品來緩解。在Boros中，對手方風(fēng)險(xiǎn)通過一套鏈上的抵押、保證金和清算系統(tǒng)以算法方式進(jìn)行管理。1.3Boros簡介：Pendle進(jìn)軍杠桿化收益交易
Boros將“收益交易”擴(kuò)展至“資金費(fèi)率”（FundingRate），并引入了保證金和杠桿機(jī)制。
多年來，交易者只能被動(dòng)地承受資金費(fèi)率，將其作為交易成本或收入來源，而無法將其作為一種獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行交易。對沖操作間接且資本效率低下。Boros通過提供一種直接、資本高效的工具（YU）和交易場所（鏈上訂單簿），首次實(shí)現(xiàn)了對資金費(fèi)率風(fēng)險(xiǎn)的直接交易。這類似于金融史上信用違約互換（CDS）的誕生，它使得銀行可以將信用風(fēng)險(xiǎn)從底層貸款中分離出來進(jìn)行交易。Boros正在為加密世界的資金費(fèi)率風(fēng)險(xiǎn)做同樣的事情。
現(xiàn)階段最核心、最強(qiáng)大的應(yīng)用場景是為Ethena這類管理著數(shù)十億美元資產(chǎn)的Delta中性策略提供機(jī)構(gòu)級對沖工具。Ethena能否為其穩(wěn)定幣USDe提供穩(wěn)定的固定收益，可能部分取決于其在Boros上對沖資金費(fèi)率風(fēng)險(xiǎn)的能力。1.4一個(gè)類比：貓山王榴蓮期貨市場
為了更好地理解Boros的核心理念，我們可以將其與一個(gè)假設(shè)的“貓山王榴蓮期貨市場”進(jìn)行類比。
想象一下，有一棵貓山王榴蓮樹。這棵樹代表著一個(gè)能產(chǎn)生收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)，就像Binance上的永續(xù)合約市場一樣。
未來的榴蓮收成：這棵樹未來會(huì)結(jié)出多少榴蓮，其品質(zhì)如何，都是不確定的。這個(gè)不確定的未來收成，就好比永續(xù)合約市場未來產(chǎn)生的資金費(fèi)率。有時(shí)收成好（資金費(fèi)率為正且高），有時(shí)收成差（資金費(fèi)率為負(fù)）。
榴蓮期貨合約：果農(nóng)和水果商希望提前鎖定未來榴蓮的價(jià)格，以對沖收成的不確定性。于是，他們創(chuàng)建了一個(gè)市場，專門交易“未來特定日期交付的榴蓮”的合約。這個(gè)合約，就相當(dāng)于Boros協(xié)議中的收益單位（YU）。
期貨市場的價(jià)格：在這個(gè)市場上，榴蓮期貨合約有一個(gè)由買賣雙方競價(jià)形成的價(jià)格。這個(gè)價(jià)格反映了市場對未來榴蓮收成的集體預(yù)期。這個(gè)價(jià)格，就是Boros中的隱含年化收益率（ImpliedAPR）。
實(shí)際的收成價(jià)值：等到榴蓮成熟采摘時(shí)，它在現(xiàn)貨市場上的實(shí)際價(jià)值就確定了。這個(gè)最終的、真實(shí)的價(jià)值，就是Boros中的基礎(chǔ)年化收益率（UnderlyingAPR）。
在這個(gè)類比中，Boros協(xié)議就扮演了這個(gè)榴蓮期貨市場的角色。它不交易榴蓮樹本身（即不交易BTC或ETH現(xiàn)貨），而是為人們提供一個(gè)平臺，專門交易由這棵“樹”（永續(xù)合約市場）未來產(chǎn)生的“果實(shí)”（資金費(fèi)率）的預(yù)期。交易者可以在Boros上買賣對未來資金費(fèi)率的預(yù)期，就像水果商買賣對未來榴蓮收成的預(yù)期一樣，從而實(shí)現(xiàn)投機(jī)或?qū)_。2.架構(gòu)深度剖析：Boros協(xié)議的運(yùn)行機(jī)制
本章節(jié)將詳細(xì)拆解Boros的技術(shù)組件，闡明其如何將一個(gè)抽象的鏈下費(fèi)率轉(zhuǎn)化為可在鏈上交易的金融工具。2.1鏈下收益的Tokens化：連接CEX費(fèi)率與鏈上資產(chǎn)
Boros依賴預(yù)言機(jī)從Binance/Hyperliquidi等數(shù)據(jù)源導(dǎo)入實(shí)時(shí)的資金費(fèi)率數(shù)據(jù)。這是一個(gè)關(guān)鍵的中心化節(jié)點(diǎn)，也是一個(gè)潛在的操縱向量，協(xié)議通過特定的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)來應(yīng)對這一問題。
Boros的設(shè)計(jì)巧妙之處在于，它允許用戶交易市場預(yù)期與實(shí)際費(fèi)率之間的變化或價(jià)差，而非費(fèi)率本身。這將其轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋(gè)功能強(qiáng)大的預(yù)測市場。2.2收益單位（YU）：基礎(chǔ)可交易工具
收益單位（YieldUnit,YU）是Boros中的基礎(chǔ)交易工具，代表從當(dāng)前到合約到期日，一個(gè)單位名義本金（例如1個(gè)BTC或1個(gè)ETH）所能產(chǎn)生的總資金費(fèi)率收入。
在概念上，Boros的YU類似于PendleV2的收益Tokens（YT），因?yàn)樗鼈兌即砹薚okens化的未來收益流。然而，與V2不同，Boros沒有相應(yīng)的本金Tokens（PT），這使其成為一個(gè)純粹的收益方向性交易工具。交易YU允許用戶在不對標(biāo)的資產(chǎn)（如BTC或ETH）承擔(dān)直接價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的情況下，對資金費(fèi)率的波動(dòng)性進(jìn)行投機(jī)或?qū)_。
周期性交易，或在費(fèi)率偏離歷史均值時(shí)進(jìn)行均值回歸交易。此外，在重大市場事件（如監(jiān)管決策）發(fā)生前，進(jìn)行事件驅(qū)動(dòng)交易也是一種常見的策略。3.2機(jī)構(gòu)效用：Ethena案例研究與Delta中性對沖
Ethena等協(xié)議通過持有現(xiàn)貨ETH/BTC并做空等值的永續(xù)合約頭寸來為其穩(wěn)定幣（USDe）創(chuàng)造收益。其主要收入來源是作為空頭持有人獲得的資金費(fèi)率。然而，這部分收入極不穩(wěn)定；一旦資金費(fèi)率轉(zhuǎn)為負(fù)值，Ethena將面臨重大虧損。
Boros為此提供了解決方案。通過在Boros上做空YU，Ethena可以支付（不穩(wěn)定的）浮動(dòng)UnderlyingAPR，同時(shí)收取（可預(yù)測的）固定ImpliedAPR。這有效地將其不穩(wěn)定的收入流轉(zhuǎn)換為固定的、可預(yù)測的收入，從而使其能夠降低國庫風(fēng)險(xiǎn)，甚至為其用戶提供固定收益產(chǎn)品。這種對沖能力對于任何運(yùn)行“現(xiàn)貨-期貨套利”或基差交易的實(shí)體都至關(guān)重要，包括礦工、質(zhì)押者和套利基金，使他們能夠鎖定成本或收入，提高運(yùn)營的穩(wěn)定性。3.3資本效率主張的評估
Boros聲稱提供極高的資本效率，允許用戶用少量抵押品對沖大規(guī)模的名義頭寸（官方宣傳中提到高達(dá)1000倍）。這種效率源于其保證金模型。在Boros中，保證金是基于利率支付的潛在波動(dòng)來計(jì)算的，而不是基于底層頭寸的全部名義價(jià)值。
然而，理論上的1000倍效率是一個(gè)極端的營銷數(shù)字。實(shí)際的杠桿率和資本效率受到協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)、保證金要求和初始杠桿上限（例如，上線初期為1.2倍）的嚴(yán)格限制。真正的資本效率是動(dòng)態(tài)的，并取決于市場波動(dòng)性。4.思考
Boros的出現(xiàn)，在現(xiàn)有的永續(xù)合約市場之上創(chuàng)造了一個(gè)“metagame”和新的。它允許交易者不僅對資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行投機(jī)，還能對底層永續(xù)合約市場中其他交易者的行為和情緒——資金費(fèi)率進(jìn)行對（投）沖（機(jī)）。
因?yàn)橘Y金費(fèi)率是CEX上多空倉位不平衡博弈后的直接結(jié)果。因此，在Boros上交易YU，實(shí)際上是對Binance或Hyperliquid等市場上交易者倉位和情緒的杠桿化押注。一個(gè)做多YU的交易者，實(shí)質(zhì)上是在押注幣安上的杠桿做多需求將會(huì)增加/減少。這增加了一個(gè)新的復(fù)雜性和機(jī)會(huì)維度，將市場結(jié)構(gòu)和交易者心理本身變成了一種可直接交易的資產(chǎn)。
有趣的是，一個(gè)健全的資金費(fèi)率對沖市場的存在，可能會(huì)反過來抑制其賴以為生的波動(dòng)性。極端的資金費(fèi)率通常是由擁擠的單邊交易引起的。大型參與者往往因?yàn)楦甙旱某謧}成本（資金費(fèi)率）而不敢加倉。有了Boros，一個(gè)大型交易者現(xiàn)在可以在CEX上進(jìn)行杠桿做多（這會(huì)推高正費(fèi)率），同時(shí)在Boros上做多YU來對沖這一成本。這降低了參與擁擠交易的負(fù)激勵(lì)。隨著Boros流動(dòng)性的深化，它可能會(huì)像傳統(tǒng)金融中成熟的IRS市場穩(wěn)定借貸利率一樣，起到穩(wěn)定作用，壓縮資金費(fèi)率的極端峰值和谷值，又或者把擁擠交易推向另一個(gè)極端？